論文：公司價值的MM傳統(tǒng)在公司法人獨立條件下如何修正

目錄/提綱：……
一、引言
二、公司法人獨立的含義及其財務(wù)學(xué)意義
（一）依法成立（二）有獨立的財產(chǎn)（三）有獨立的名稱、組織機(jī)構(gòu)和場所
（二）便于維護(hù)法人永續(xù)存在，不因自然人的消亡而消亡
（二）法人以其獨立財產(chǎn)對債權(quán)人承擔(dān)責(zé)任，與其他人的財產(chǎn)無關(guān)
（四）一旦股東濫用控制權(quán)導(dǎo)致債權(quán)人受損，債權(quán)人將否認(rèn)股東的有限責(zé)任
（四）在司法實踐上被稱為“揭開公司面紗”或“公司法人人格否認(rèn)”制度
三、公司價值的MM傳統(tǒng)
（一）MM模型
（二）FCF模型
（三）NPV模型
（四）EVA模型
四、基于公司法人的角度對MM傳統(tǒng)的評價
（一）MM模型的缺陷
（二）其他衍生模型的缺陷
五、公司法人價值估算模型的提出
（一）現(xiàn)金流與估算模型
（二）MM傳統(tǒng)的修正
（三）基于利潤分配權(quán)重的HWACC
（四）面臨的困難：如何確定KC？
六、結(jié)論
（三）使用公司法人折現(xiàn)率（四）體現(xiàn)了股東和公司法人之間的利益沖突
……
論文：公司價值的MM傳統(tǒng)在公司法人獨立條件下如何修正

摘要
公司價值的MM傳統(tǒng)傾向于從股東和債權(quán)人的角度計算公司價值。但法律賦予公司以獨立法人的地位，獨立于股東和債權(quán)人，相應(yīng)的，公司價值應(yīng)該獨立于股東和債權(quán)人的價值。這意味著除了發(fā)放的現(xiàn)金股利，股東對于剩余的留存收益既沒有財產(chǎn)權(quán)也沒有索取權(quán)。基于這種事實，本文認(rèn)為MM、FCF、NPV模型將本不屬于股東的現(xiàn)金流也納入了股東的價值計算之中，而EVA雖然正確的計算了股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流，但它所用的WACC則沒有區(qū)分出獨立的公司法人的影響。本文提出了一個法人獨立條件下的公司價值的修正模型，該模型滿足公司法人與投資者的財產(chǎn)分離原則，能反映留存收益的持續(xù)投資所導(dǎo)致的公司增長，并能體現(xiàn)股東和公司法人之間的利益沖突。但如何確定公司法人獨立的折現(xiàn)率仍是個難題。
關(guān)鍵詞:公司價值；MM傳統(tǒng)；公司法人獨立
How to Modify the MM Tradition of Corporate Value under the Condition of Corporation Independence?
Qin Jiaqi, and Qi Yinfeng
Abstract
The Modigliani-Miller tradition of corporate value tends to calculate the value of corporate from the point of view of debtors and shareholders. However, law endows corporate with independent corporation status, which is independent from shareholders and debt holders. Accordingly, the corporate value should also be independent from the value of shareholders
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現(xiàn)股東和公司法人之間的利益沖突。但如何確定公司法人獨立的折現(xiàn)率仍是個難題。
關(guān)鍵詞
公司價值；MM傳統(tǒng)；公司法人獨立

一、引言
在公司財務(wù)學(xué)的奠基之作Modgliani和Miller(1958)的論文中，MM逐個批判確定性等價、利潤最大化、期望利潤最大化、效用最大化等分析方法在不確定性條件下的不適用，最終將基于有效市場假設(shè)的企業(yè)證券的市場價值最大化作為分析目標(biāo)。假設(shè)企業(yè)證券只有債券和股票兩種，并且假設(shè)債券價值為D，股票價值為E，則公司價值為V=D+E。由于債券為債權(quán)人所有，股票為股東所有，于是V=D+E也就意味著整體投資者（債權(quán)人和股東）的共同價值。由于債權(quán)人是固定索取者，股東是剩余索取者，因此公司價值的關(guān)鍵在于如何估算股東的價值，公司財務(wù)管理的目標(biāo)被認(rèn)為是股東價值的最大化。這種觀點至今在公司財務(wù)學(xué)中仍占據(jù)主導(dǎo)地位。然而，股東是最終的剩余索取者嗎？股東價值最大化的邏輯合理嗎？以整體投資者的價值來度量公司價值是一種理論傳統(tǒng)還是一種理論必然？即便整體投資者的價值可以度量公司價值，現(xiàn)有的估算方法合理嗎？
我們所注意到的經(jīng)驗事實是：公司法賦予了公司獨立人格，公司財產(chǎn)與股東財產(chǎn)實行分離。這意味著對于公司的利潤，在扣除掉發(fā)放給股東的股利之外，股東對于剩余的留存收益既沒有財產(chǎn)權(quán)也沒有索取權(quán)，盡管股東由于其控股地位可以將其意思強(qiáng)加給公司法人，但畢竟法律上將二者的財產(chǎn)權(quán)清晰的分開，公司法人而不是股東才是最終的剩余索取者。那么，這種事實對于公司財務(wù)學(xué)的公司價值估算有何影響呢？
下文如下安排。第二部分具體解釋公司法人獨立的含義與財務(wù)學(xué)意義；第三部分介紹公司價值估算的MM傳統(tǒng)：MM模型、FCF模型、NPV模型、EVA模型；第四部分從公司法人獨立的角度對這些模型進(jìn)行評價；第五部分提出一種公司法人價值估算模型；最后為結(jié)論。
二、公司法人獨立的含義及其財務(wù)學(xué)意義
自然人(Nature Person)和法人(Legal Person)構(gòu)成近現(xiàn)代民法的兩大民事主體，其中，自然人是指基于自然規(guī)律出生、具有生命力并具有民事權(quán)利能力的個人，但法人則不同，是指依法能夠以自己獨立的名義享有民事權(quán)利和承擔(dān)民事義務(wù)、具有民事權(quán)利能力和民事行為能力的組織（任爾昕，2004）。只要多個自然人相聯(lián)合，一個（正式或非正式的）組織就會產(chǎn)生，但并非所有的組織都可視為法人。一個組織被視為法人的一般條件為：（一）依法成立；（二）有獨立的財產(chǎn)；（三）有獨立的名稱、組織機(jī)構(gòu)和場所。
在法律上，所謂人格(Personality)，是指民事主體享有民事權(quán)利和承擔(dān)民事義務(wù)的法律資格。由此演繹，法人人格(Legal Personality)是指法人以自己的名義享有民事權(quán)利和承擔(dān)民事義務(wù)的法律資格。再由此演繹，所謂法人人格獨立，是指法人人格與構(gòu)成法人的自然人的人格相獨立。但是，只要確立法人的上述三個條件成立，那么我們就可以認(rèn)為法人人格已經(jīng)獨立于自然人。這樣，法人人格獨立為法人得以確立本身所要求，即只要是法人，必有人格，且人格必然獨立。承認(rèn)法人人格獨立的目的有二：（一）便于參與各種法律交易，降低交易成本；（二）便于維護(hù)法人永續(xù)存在，不因自然人的消亡而消亡。
但法人人格獨立并不意味著法人具有獨立的民事責(zé)任尤其是財產(chǎn)責(zé)任。所謂獨立財產(chǎn)責(zé)任，包含兩層含義：（一）該責(zé)任只與法人有關(guān)，與其他人無關(guān)；（二）法人以其獨立財產(chǎn)對債權(quán)人承擔(dān)責(zé)任，與其他人的財產(chǎn)無關(guān)。由于“有債必還”，但還債的前提則必須是由財產(chǎn)可還，所以獨立財產(chǎn)責(zé)任也就必然意味著獨立財產(chǎn)。但上述確立法人的條件之一即為組織有獨立的財產(chǎn)，那么，財產(chǎn)獨立是否已經(jīng)意味著責(zé)任獨立呢？沒有！法人擁有獨立財產(chǎn)，并不排除他人還得對法人債務(wù)承擔(dān)債務(wù)。
上述性質(zhì)為所有的法人組織所共有，包括企業(yè)法人、機(jī)關(guān)法人、事業(yè)單位法人、社會團(tuán)體法人等�，F(xiàn)在將論點集中于我們所關(guān)注的公司，尤其是有限責(zé)任公司和股份有限公司。
公司是個依法成立的組織，擁有獨立的財產(chǎn)，有獨立的名稱、組織機(jī)構(gòu)和場所，從而公司是法人，具有獨立的人格。在這點上，公司與一般的法人無甚區(qū)別。不同的是，由于公司的如下特殊的制度均衡安排，使得公司具有獨立的財產(chǎn)責(zé)任。（一）為了便利融資而降低投資者的風(fēng)險，公司允許權(quán)益投資者即股東僅承擔(dān)有限責(zé)任；（二）作為股東有限責(zé)任的代價之一，股東一旦將其出資的財產(chǎn)移交給公司法人機(jī)關(guān)，將喪失對這些財產(chǎn)的權(quán)利，并承認(rèn)法人對這些財產(chǎn)的權(quán)利，即法人財產(chǎn)權(quán)；作為補(bǔ)償，股東轉(zhuǎn)而擁有股權(quán)；這是股東財產(chǎn)權(quán)與法人財產(chǎn)權(quán)的分離；（三）作為股東有限責(zé)任的代價之二，股東將對出資財產(chǎn)的管理控制權(quán)讓渡給公司法人機(jī)關(guān)，作為補(bǔ)償，股東股權(quán)中包含治理控制權(quán)；這是管理控制權(quán)與治理控制權(quán)的分離；（四）一旦股東濫用控制權(quán)導(dǎo)致債權(quán)人受損，債權(quán)人將否認(rèn)股東的有限責(zé)任。（二）和（三）的分離可稱為“雙重兩權(quán)分離”，（四）在司法實踐上被稱為“揭開公司面紗”或“公司法人人格否認(rèn)”制度。正是這些特殊的制度安排，使得股東、債權(quán)人、公司法人取得利益上的均衡，公司責(zé)任獨立制度也就成為必然：因為股東只承擔(dān)有限責(zé)任，“有債必還”原則將促使公司法人以其全部法人財產(chǎn)承擔(dān)責(zé)任；其他三點規(guī)定則對此加以強(qiáng)化。
上述公司法人相對于自然人的獨立的人格、獨立的財產(chǎn)、獨立的管理控制權(quán)、獨立的財產(chǎn)責(zé)任，構(gòu)成了公司法人獨立的全部內(nèi)涵。那么，這些獨立條件對于公司財務(wù)學(xué)有何意義呢？
首先，在公司息前稅后收益EBIAT(Earning Before Interest After Ta*es)的分配中，公司法人是獨立存在于股東和債權(quán)人之外的第三方索取者，并且是最終的剩余索取者，即EBIAT首先支付給擁有第一索取權(quán)的債權(quán)人以利息，其次是支付給股東以股利，剩余的部分即留存收益RE(Retained Earning)，全部給公司法人獨立支配。由于公司法人財產(chǎn)權(quán)與股東財產(chǎn)權(quán)相分離，因此任何股東不能獲取該剩余，股東當(dāng)期由于投資于公司而獲取的收益，自然的也就不能包括該剩余。
其次，在公司能夠產(chǎn)生RE之前，公司的投資者只有債權(quán)人和股東。但在公司能夠產(chǎn)生RE之后，公司的投資者變?yōu)槿剑簜鶛?quán)人、股東、公司法人。其中，公司法人以留存收益進(jìn)行投資，這在公司財務(wù)學(xué)中通常稱為公司內(nèi)部融資，而股東投資和債權(quán)人的投資均稱為外部融資。如果遵從公司財務(wù)學(xué)的傳統(tǒng)從投資者的角度來考慮問題，那么我們就不能僅考慮債權(quán)人和股東，而且還必須考慮公司法人。
最后，既然公司法人人格和股東人格相分離，二者不能視為一人，那么債權(quán)人、股東、公司法人對于各自的投資都將要求與自己的投資風(fēng)險相當(dāng)?shù)氖找媛�。其中，�?fù)債契約賦予債權(quán)人固定的收益率，因此債權(quán)人的投資風(fēng)險較小。而對于同是權(quán)益投資者的股東和公司法人，其投資風(fēng)險相同嗎？注意到公司獨立債務(wù)責(zé)任的兩層含義：股東僅以其出資額（即僅以股東全部財產(chǎn)中的部分財產(chǎn)）為限對公司債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，公司以全部財產(chǎn)對公司債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。這事實上意味著：股東對公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，而公司法人對公司債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任；股東不會因公司債務(wù)而破產(chǎn)，但公司則會因公司債務(wù)而破產(chǎn)。由此，我們可以認(rèn)為：公司法人承擔(dān)的投資風(fēng)險要高于股東。根據(jù)風(fēng)險與收益相匹配的財務(wù)學(xué)原理，公司對其留存收益投資所要求的收益率應(yīng)該高于股東所要求的收益率。
上述公司法人獨立的三點財務(wù)學(xué)意義促使我們 ……（未完，全文共21570字，當(dāng)前僅顯示3879字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：公司價值的MM傳統(tǒng)在公司法人獨立條件下如何修正》）