論文：我國債券拍賣的極值需求與市場_研究

目錄/提綱：……
一、引言
二、博弈模型與估計(jì)方法
（二）博弈模型與均衡
（三）估計(jì)方法
三、實(shí)證分析
（一）數(shù)據(jù)說明
（二）數(shù)據(jù)處理與模型估計(jì)
（三）估計(jì)結(jié)果的進(jìn)一步分析
四、結(jié)論與拓展
……
論文：我國債券拍賣的極值需求與市場_研究

摘要：本文基于債券發(fā)行方和投標(biāo)方博弈問題的Bayes-Nash均衡報(bào)價函數(shù)，利用我國債券拍賣的最高報(bào)價數(shù)據(jù)，采用結(jié)構(gòu)計(jì)量方法對我國債券拍賣的極值需求進(jìn)行了實(shí)證研究，對債券拍賣中的價格加成程度、投資者最小收益預(yù)期、市場利率下界和市場出清利率做了全面分析；研究發(fā)現(xiàn)我國債券拍賣市場存在較強(qiáng)的市場_，建議發(fā)行方引入更多中小投資者參與拍賣或允許非承銷團(tuán)投資者以非競爭性投標(biāo)方式認(rèn)購債券；同時，我們對債券投資者的投資決策提供了政策建議，給出了不同債券實(shí)際極值需求利率和市場出清利率下界的數(shù)值算例。
關(guān)鍵詞：債券拍賣；極值需求；拍賣計(jì)量
JEL分類號：D44;G12;G29
論文研究領(lǐng)域：金融學(xué)

Abstract: Based on Bayes-Nash equilibrium of game between treasury issuers and bidders, this paper estimates the e*treme demand of Chinese treasury auction using structural econometric methods. We estimate the markup of the market, the interest rate infimum, the minimum revenue of investors and
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nd Vuong(1995)提出了估計(jì)私人信息的參數(shù)方法；Elyakime, Laffont,Loisel and Vuong(1994,1997)將非參數(shù)方法運(yùn)用到拍賣計(jì)量分析中；Guerre, Perrigne and Vuong(2000)研究了一價拍賣中的識別問題；Campo,Perrigne and Vuong(2001)考慮了拍賣中非對稱性對模型識別的影響；Athey and Haile(2002) 研究了缺失數(shù)據(jù)下拍賣模型的估計(jì)問題。Athey and Haile(2006)對拍賣計(jì)量理論的新近發(fā)展做了很好的總結(jié)。
Ausubel and Cramton(2002)指出多單位物品(multi-unit)拍賣最高報(bào)價對投標(biāo)人的策略依賴最低。因此，準(zhǔn)確估計(jì)極值需求可以真實(shí)反映投標(biāo)人的實(shí)際需求與私人信息。同時，根據(jù)極值需求計(jì)算的價格加成程度(Make-up)常用來評價市場_和信息租金,較高的市場_往往伴隨著較高的價格加成程度(Krasnokutskaya(2004);Bajari, Hong and Ryan(2007))。價格加成程度為評價市場競爭程度和甄別市場操縱行為提供了重要的量化指標(biāo)[ 1991年，美國“所羅門事件”后，對債券拍賣市場中操縱行為的監(jiān)控備受重視。]。
基于博弈均衡的計(jì)量分析與一般計(jì)量存在較大差別。首先，若將報(bào)價視為某一隨機(jī)分布的順序統(tǒng)計(jì)量，那么該統(tǒng)計(jì)量的漸近分布依賴于待估參數(shù)，一般ML估計(jì)不再適用。Donald and Paarsch(1993)建立最高報(bào)價與Bayes- Nash報(bào)價之間的不等式關(guān)系，提出了約束ML估計(jì)方法，并證明了參數(shù)估計(jì)的一致性。其次，統(tǒng)計(jì)量的漸近分布為指數(shù)分布族，給統(tǒng)計(jì)推斷帶來困難(Chernozhukow and Hong(2004))，Donald and Paarsch(2002)提出了具有參數(shù)超一致收斂性的EGMM (e*treme-order GMM)估計(jì)方法。再次，每次拍賣都與外生經(jīng)濟(jì)特征相關(guān)，這將影響到投資者的極值需求。Haile, Hong and Shum(2003)提出可以采用加性特征的均衡報(bào)價來分離這類異質(zhì)性。
與現(xiàn)有文獻(xiàn)比較，本文首次將Ausubel and Cramton(2002)的結(jié)論運(yùn)用于債券拍賣實(shí)證研究中。我們克服數(shù)據(jù)來源的局限性，利用債券拍賣最高報(bào)價數(shù)據(jù)系統(tǒng)地對我國債券拍賣市場的價格加成、投資者最小收益預(yù)期、市場利率下界和市場出清利率做出全面分析；基于債券極值需求的估計(jì)，我們?yōu)閭顿Y者和債券發(fā)行機(jī)構(gòu)均提出了政策建議。同時，我們比較了不同估計(jì)方法在數(shù)值上的差異，給出了不同債券實(shí)際極值需求利率和市場出清利率的數(shù)值算例。
文章的余下部分安排如下：第二部分是博弈模型和估計(jì)方法，包括模型假設(shè)、博弈均衡和估計(jì)方法等；第三部分是實(shí)證分析，包括對數(shù)據(jù)說明、異質(zhì)性的處理和穩(wěn)健性估計(jì)等；第四部分是本文的結(jié)論和進(jìn)一步研究方向。

二、博弈模型與估計(jì)方法

(一)價值假設(shè)
拍賣模型對價值信息的假設(shè)分為兩種類型：私人價值拍賣與公共價值拍賣[ Milgrom and Weber(1982)將二者統(tǒng)一到關(guān)聯(lián)價值(Affiliate Value)拍賣模型下。但由于關(guān)聯(lián)價值數(shù)學(xué)表達(dá)復(fù)雜，現(xiàn)有實(shí)證文獻(xiàn)研究中通常未被采用。]。在私人價值假設(shè)下，投標(biāo)人對價值的判斷及其均衡行為僅僅依賴于自己的私人信息；在公共價值假設(shè)下，所有投標(biāo)人面臨一個不依賴于個體的共同價值。Athey and Haile(2002)、Hendricks,Pinkse and Porter(2003)和Haile,Hong and Shum(2003)等對甄別私人價值與公共價值的實(shí)證方法做了嘗試，但學(xué)術(shù)界尚未取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。
現(xiàn)有研究分別在私人價值或公共價值假設(shè)的基礎(chǔ)上來展開債券拍賣分析。如Bikhchandani and Huang（1993）認(rèn)為公共價值更符合債券拍賣，Hortacsu(2002)在私人價值模型下分析了荷蘭式拍賣與美國式拍賣的收益關(guān)系。債券拍賣與單物品拍賣在投標(biāo)人的均衡行為上存在差異。Friedman（1959）指出較荷蘭式拍賣而言，美國式拍賣下投標(biāo)人的報(bào)價將遠(yuǎn)離自己的實(shí)際需求。Ausubel and Cramton(2002)指出即使是荷蘭式拍賣，投標(biāo)人也會在報(bào)價上偏于保守，因?yàn)槿魏螆?bào)價者都不希望自己的報(bào)價成為定價的關(guān)鍵。他們同時指出高需求的投標(biāo)人不會成為定價的關(guān)鍵，因而保守程度將顯著降低。高端需求投資者在報(bào)價中將接近實(shí)際需求。
我國債券拍賣過程類似于密封拍賣。限于數(shù)據(jù)來源的局限性，我們僅能利用到每次拍賣中的最高報(bào)價，而最高報(bào)價捕捉了較多的私人價值成分，并反映了市場需求的最小收益要求。同時，我們選取一年期以上的中長期債券為樣本，在我國債券二級市場不很發(fā)達(dá)的背景下，較接近私人價值假設(shè)模型[ 短期債券拍賣可能存在較高的“贏者詛罵”，因?yàn)閭钟姓邿o法通過延長持有期限來彌補(bǔ)可能的過高報(bào)價。近期文獻(xiàn)，Brendstrup and Paarsch(2003)基于私人價值假設(shè)研究了魚的拍賣問題，而魚的拍賣與債券拍賣同屬多單位同質(zhì)物品拍賣。]。因此，我們將最高報(bào)價視為獨(dú)立私人價值假設(shè)下，投資者對首單位債券的一價密 ……（未完，全文共15600字，當(dāng)前僅顯示2806字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：我國債券拍賣的極值需求與市場_研究》）