論文：商品期貨合約定價(jià)模型

論文：商品期貨合約定價(jià)模型

【摘要】：本文通過構(gòu)建了一個(gè)商品期貨合約定價(jià)的兩期靜態(tài)模型，證明商品期貨合約價(jià)格由資本市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和廠商套保成本（/非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）兩個(gè)部分構(gòu)成。當(dāng)參與期貨交易的初級(jí)生產(chǎn)商或加工商數(shù)量較少時(shí)，商品期貨合約價(jià)格有有下偏或上偏傾向，但跨期貨、證券市場(chǎng)投資者的存在會(huì)減弱這種偏離程度。當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生正向沖擊會(huì)導(dǎo)致期貨價(jià)格與未來現(xiàn)貨價(jià)格之間的偏差增大，加劇期貨交易風(fēng)險(xiǎn)；而當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生負(fù)向沖擊會(huì)導(dǎo)致期貨合約價(jià)格的絕對(duì)值降低，從而降低期貨交易風(fēng)險(xiǎn)。
【關(guān)鍵詞】：商品期貨合約；價(jià)格；期貨風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；套期保值成本；
一、導(dǎo)言
商品期貨合約是一種標(biāo)準(zhǔn)化的商品遠(yuǎn)期交易契約，同一種商品期貨合約在標(biāo)的商品的品質(zhì)、數(shù)量以及交割時(shí)間方面都作了統(tǒng)一的要求，而期貨合約中的交割價(jià)格是通過市場(chǎng)公開競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)決定。期貨市場(chǎng)的報(bào)價(jià)不僅體現(xiàn)交易者對(duì)標(biāo)的商品在交割時(shí)愿意承擔(dān)的交易價(jià)格，而且也是對(duì)商品未來價(jià)格的估計(jì)。商品期貨合約價(jià)格則代表了這種估計(jì)與未來實(shí)際價(jià)格之間的偏差，或者期貨合約持有者在單位期貨頭寸上的損益。作為商品期貨市場(chǎng)價(jià)格體系中的一個(gè)重要組成部分，商品期貨合約價(jià)格有兩個(gè)重要特點(diǎn)：1、商品期貨合約價(jià)格可以為負(fù)值[ 由于期貨交易允許賣空，當(dāng)空頭頭寸持有者贏利時(shí)，商品期貨合約價(jià)格表現(xiàn)為負(fù)值]；2、作為預(yù)期與實(shí)際價(jià)格之間的偏差，商品期貨合約價(jià)格的大小直接度量期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)程度。
商品期貨合約定價(jià)問題一直是金融學(xué)中一項(xiàng)頗具爭(zhēng)議的話題。一般認(rèn)為商品期貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，這意味著期貨價(jià)格應(yīng)該是未來價(jià)格的無偏估計(jì)，商品期貨合約價(jià)格應(yīng)該為零。Keynes（1927）和
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頭可以獲得明顯的利潤，從而支持了Keynes的觀點(diǎn)。Chang（1985）對(duì)1951年到1980年小麥、大豆和玉米的19種期貨合約進(jìn)行檢驗(yàn)，因?yàn)椴捎昧薍M模型，從而有效的把因?yàn)榉e極管理而獲得的收益與期貨交易本身的系統(tǒng)溢價(jià)區(qū)分開，也證明了Keynes關(guān)于“現(xiàn)貨溢價(jià)”（Normal Backwardation）或“期貨溢價(jià)”（Contango）現(xiàn)象在農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)上確實(shí)存在。但轉(zhuǎn)到非農(nóng)業(yè)產(chǎn)品的商品期貨市場(chǎng)，大多數(shù)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)論都沒有證明Keynes的假說[ 對(duì)于黃金、白銀等貴金屬交易品種的考查結(jié)論與Keynes假說的矛盾尤其突出（Solt，Swanson 1981）]（Litzenberger，和Rabinowitz (1995)、Pirrong（1994））。此外，討論傳統(tǒng)“保險(xiǎn)假說”的文章都把現(xiàn)貨價(jià)格作為外生變量，沒有從市場(chǎng)均衡的角度對(duì)商品期貨合約價(jià)格決定提出理論解釋，而且僅把便利收益（Convenience Yield）和持有期成本（Cost of Carry）這兩種包含范圍廣、界定困難的因素作為影響商品期貨交易合約價(jià)格變化的主要因素。這種解釋不能令人信服。
Dusak（1973）、Bessembinder (1992)、Carter（1983）分別遵從Sharpe在1964年提出的CAPM模型，從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的角度對(duì)期貨合約（期貨交易風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）進(jìn)行考查。Carter（1983）通過將證券和商品期貨合約共同構(gòu)造投資組合的方式考察商品期貨合約的價(jià)格，結(jié)果表明商品期貨合約的價(jià)格接近于零。這個(gè)結(jié)論不僅與Dusak（1973）的研究結(jié)論相似，而且結(jié)合Elton，Gruber，and Rentzler（1990）對(duì)商品基金收益率和標(biāo)準(zhǔn)差的檢驗(yàn)，是乎證明商品期貨合約的收益相當(dāng)?shù)�。因此Carter（1983）認(rèn)為，即使商品期貨合約具有與證券相反的標(biāo)準(zhǔn)差，商品期貨合約也不應(yīng)該是有效組合投資的一種被選對(duì)象。這種看法實(shí)際沒有認(rèn)識(shí)到商品期貨合約的價(jià)格中并不包含對(duì)貨幣時(shí)間價(jià)值的補(bǔ)償部分。期貨合約的取得或確立時(shí)，買賣雙方雖然都需要支付一定數(shù)量的保證金[ 通常這些保證金不過是合約價(jià)值的5%—10%左右，有的甚至更低。]，但期貨合約交易雙方并不能從買賣活動(dòng)中直接取得交易對(duì)手的保證金，只能通過合約的價(jià)格變化得到收益或損失。這表明期貨合約的保證金僅僅是為了保證合約被履行而被迫要求的存款，如果有其它的方式保證合約的履行，保證金可能減少甚至取消[ 交易所對(duì)套期保值者的保證金要求一般低于投機(jī)者，而且在外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)，銀行間期貨/遠(yuǎn)期合約不需要交納保證金。]。忽略保證金投入，可以看到期貨合約確立時(shí)，并沒有發(fā)生實(shí)際支付，只有當(dāng)合約被履行時(shí)，合約所要求的支付才會(huì)發(fā)生。因此商品期貨合約價(jià)格的唯一來源就是對(duì)期貨交易中承受風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。這里有一個(gè)有趣的問題被提出：商品期貨合約的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)與其它資本資產(chǎn)是否相同？如果不相同，那么其中非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的來源是什么？
如果處在Arrow-Debreu所描繪的完備市場(chǎng)條件下，所有的廠商，不論其風(fēng)險(xiǎn)偏好如何，都會(huì)在其最優(yōu)產(chǎn)出上達(dá)成一致，這種情況下不必要進(jìn)行期貨交易。但現(xiàn)實(shí)中存在許多不可交易性資產(chǎn)[ 如“人力資源”，未上市廠商未來的收益，以及即使上市的廠商某次或某段時(shí)期的生產(chǎn)收益等。]，使得廠商面臨包括產(chǎn)量、價(jià)格、成本等多方面的風(fēng)險(xiǎn)不能通過現(xiàn)有的商品或資本市場(chǎng)完全化解。Townsend (1978)指出對(duì)于同種商品存在多個(gè)具有獨(dú)立性的現(xiàn)貨市場(chǎng)時(shí)，期貨交易是廠商減低和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的主要途徑。這種看法暗示期貨合約的價(jià)格中可能包含廠商為轉(zhuǎn)移其面臨的獨(dú)有風(fēng)險(xiǎn)而支付的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。Stoll（1979）首先把Mayers（1972）提出的存在不可交易性資產(chǎn)情況下的資本資產(chǎn)定價(jià)模型運(yùn)用到商品期貨合約定價(jià)中，分析了套期保值廠商和證券市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)商品期貨合約價(jià)格的影響。Breeden（1984）、Hurshleifer（1989）、Kamara（1993）都在Stoll（1979）的基礎(chǔ)上從消費(fèi)約束、投資者類型、期貨頭寸調(diào)整等方面細(xì)化了商品期貨合約定價(jià)模型，但總體來看，這些模型都沒有在效用最大化前提下，同時(shí)把生產(chǎn)廠商、投機(jī)者的行為納入市場(chǎng)均衡的考察范圍，也很少就現(xiàn)貨市場(chǎng)變動(dòng)對(duì)期貨合約價(jià)格的影響做出較完善的討論。本文通過聯(lián)立現(xiàn)貨、期貨以及證券市場(chǎng)，利用效用最大化的一介條件，在期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)同時(shí)均衡的框架內(nèi)，給出商品期貨合約定價(jià)的一個(gè)模型，并在這個(gè)模型的基礎(chǔ)上進(jìn)一步討論當(dāng)期貨市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)、現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)變動(dòng)情況下，對(duì)商品期貨合約定價(jià)的影響。
文章分為四個(gè)部分，第二部分首先對(duì)模型的假設(shè)環(huán)境進(jìn)行描述，然后根據(jù)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)均衡條件，推導(dǎo)關(guān)于商品期貨合約定價(jià)的一個(gè)靜態(tài)模型。在第三部分，首先分析當(dāng)參與商品期貨市場(chǎng)交易的廠商生產(chǎn)產(chǎn)量占同種商品總供給量比例偏低時(shí)，商品期貨合約的定價(jià)情況。隨后討論標(biāo)的商品現(xiàn)貨市場(chǎng)因?yàn)樾枨蠡蚬┙o波動(dòng)引起現(xiàn)貨價(jià)格變化情況下，對(duì)商品期貨合約價(jià)格的影響。第四部分給出文章的結(jié)論。
二、商品期貨合約定價(jià)模型
2、1假設(shè)條件及符號(hào)系統(tǒng)
環(huán)境描述：在0、1兩個(gè)時(shí)期中存在期貨、現(xiàn)貨和證券三個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)和證券市場(chǎng)在0期開始，消費(fèi)市場(chǎng)在1期開始。消費(fèi)者C不參與期貨交易，期貨市場(chǎng)的參與者包括：投機(jī)者、初級(jí)產(chǎn)品生產(chǎn)商、加工商（初級(jí)產(chǎn)品加工商、儲(chǔ)運(yùn)商等），小寫字母v、g、h分別代表單個(gè)投機(jī)者、初級(jí)產(chǎn)品生產(chǎn)商和加工商，用、、分別表示參與期貨交易的投機(jī)者、初級(jí)產(chǎn)品生產(chǎn)商、加工商數(shù)量，、、代表市場(chǎng)上所有投機(jī)者、初級(jí)產(chǎn)品生產(chǎn)商和加工商。期貨市場(chǎng)交易的產(chǎn)品是初級(jí)產(chǎn)品，且在1期都通過對(duì)沖了解交易�，F(xiàn)貨市場(chǎng)交易初級(jí)產(chǎn)品和最終消費(fèi)品，所有1期現(xiàn)貨市場(chǎng)的最終消費(fèi)品都由加工商提供（即期貨市場(chǎng)交易的初級(jí)產(chǎn)品必須經(jīng)過加工商加工才能成為最終消費(fèi)品）。加工商的生產(chǎn)過程瞬時(shí)完成，加工商和初級(jí)產(chǎn)品生產(chǎn)商都按照邊際成本等于邊際收益的 ……（未完，全文共13165字，當(dāng)前僅顯示3132字，請(qǐng)閱讀下面提示信息。收藏《論文：商品期貨合約定價(jià)模型》）