論文：認購權證與其標的股票關系的實證研究

論文：認購權證與其標的股票關系的實證研究

摘要：隨著股改的進程，我國權證市場也逐步的發(fā)展起來，但該市場總體上仍然處于尚未成熟的階段。本文對目前中國滬深股市尚在交易的7支認購權證價格及其標的股票價格進行了協整分析，以探究它們之間的長期關系，并通過建立誤差修正模型，來研究當一個變量標的股票價格變動時，在短期內權證價格是如何調整以達到長期均衡的。在誤差修正模型得出的結論上，本文進一步分析了標的股票正負收益率對權證收益率的沖擊。

關鍵字：認購權證、協整分析、誤差修正模型、權證收益率

Abstract: With the equity reforming process in state-owned enterprises, China’s warrants market has gradually developed, but it is still in an immature stage. In this paper, we use co-integration analysis method to study the long-term relationship between the price of the warrants and its underlying stock, using samples of seven trading warrants in Shanghai and Shenz
……（新文秘網http://www.jey722.cn省略976字，正式會員可完整閱讀）……　
中得出的結論引申，進一步探討標的股票正負收益率對權證收益率的沖擊。
本文其他部分的結構安排如下：第二部分為相關文獻綜述；第三部分說明了數據來源和初步處理；第四部分詳細介紹了實證分析的過程及其結果，并對結果進行分析；第五部分對實證結果的意義展開了進一步的討論，并結合實際情況得出了該結果我國發(fā)展權證市場的啟示，也為今后相關領域的研究提出了建議。

二、相關文獻綜述

現今許多權證方面的研究主要集中在權證產品的實際市場表現圍繞其理論值的波動情況。這方面研究主要有兩個分析思路：一是權證的定價模型研究；二是權證隱含收益率和波動率的研究。前者是從標的資產的市場特征推算出其相對應權證的理論價值，然后將其和實際價格進行比較，分析它們之間有無偏離。估值方法主要有經稀釋的Black-Scholes期權定價法、二叉樹期權定價法和蒙特卡羅模擬方法等。其中，林凱等（2006）通過運用連續(xù)時間金融定價模型，認為G寶鋼歐式認購權證的市場價格與理論價格之間存在一定的差異，市場對該權證的價值普遍低估；井百祥等（2006）運用Black-Scholes期權定價公式對G寶鋼認股權證進行實證研究，認為其權證市場價格高于其內在價值，存在過度投機行為；孫浩中（2006）運用Black-Scholes期權定價公式，結合G寶鋼歐式認購權證的市場表現，得出G寶鋼權證價值被明顯高估，其權證價格與理論價值有所背離。金明琦（2006）通過對權證和其標的股票相關系數分析，認為權證價格與其標的股票之間的相關性不強，與理論價格偏離度較高，權證的定價存在不合理性。而權證產品相關研究的第二個分析思路是從權證的市場價格入手，經模型計算出其標的資產的隱含收益率，并和實際或歷史標的資產收益率進行比較研究。如黃朝陽等（2007）通過在我國股票和權證市場的實證分析，認為權證的隱含波動率與真實波動率有很大偏差，權證市場存在高投機性。亞
還有一些研究不同于以上分析實際值與其理論值相關性的思路，而是直接分析權證價格和標的資產價格的相關性，如劉洋和莊新田（2006）運用Granger因果檢驗分析了滬市認購權證與其標的股票價格走勢。但是目前這種分析兩者市場價格關系的研究相對較少。而本文就是從這一研究思路出發(fā)，選取國電JTP1、五糧YGC1、僑城HQC1、鋼釩GFC1、馬鋼CWB1、中化CWB1和伊利CWB1七支認購權證從首個交易日到2007年6月15日的日度交易數據，運用協整分析方法（Engle and Granger，1987）分析了認購權證價格與其標的股票價格之間的相關性，研究了權證和其標的股票的長期均衡關系，并建立誤差修正模型對結果展開進一步闡釋。目前，協整關系研究方法通常被用來分析期貨價格與現貨價格的波動情況，只有相對較少的研究者將協整方法運用于權證市場的分析當中，如裴蕾（2006）用協整方法分析了我國權證市場套利機會。

三、數據來源及初步分析

1、數據來源

本文所選用的是7支認購權證及其標的股票的15分鐘價格數據作為原始數據，數據的時間段為每個權證自發(fā)行首日起至07年6月15日，數據來源是證券交易行情軟件。在此有幾點說明：首先對于數據的頻率，選擇15分鐘相對于低頻的日度數據，樣本數量更多，而更高頻的5分鐘數據，由于間隔太短，隨機擾動的因素會太強。其次，之所以沒有給各權證選擇統(tǒng)一的開始時間，是因為本文分析的重點是權證與其標的股票間的關系，如果人為的截斷權證生命周期，或者人為的在權證存續(xù)期內劃分階段，不利于反應完整的關系。但是如果比較各個認購權證之間的關系，則應該選取同樣的時間段進行研究。第三，本文中誤差修正模型及對收益率序列的討論中，涉及到了收益率的問題。本文此處的收益率序列，考慮到了每半天（兩個小時）的第一個價格和前一天最后一個價格間的時間，已經超過了15分鐘，這個收益率并不符合本文的要求，因此在收益率序列中，已經剔出了這個收益率。
我們對所有的原始價格數據取自然對數，作為研究的樣本。
本文各權證的樣本數如下：
表1 各認購權證樣本數表
權證 樣本數
國電JTP1 3248
五糧YGC1 4896
僑城HQC1 2480
鋼釩GFC1 2273
馬鋼CWB1 2417
中化CWB1 2160
伊利CWB1 2593


各權證標的股票樣本數與對應權證樣本數相同。

2、初步計量分析
在本文所選取的樣本時間段中，有五糧YGC1、僑城HQC1、國電JTP1、中化CWB1四只權證的對應標的股票發(fā)放了股票股利、現金股利，為此，本文也相應的做了數據處理，具體是：
1）、派送了現金股利的，相當于改變了行權成本，相應調整權證行權價格，即按派息率降低行權價格，不影響權證價格；
2）、派送了股票股利的，相當于改變了每個權證內在價值，應根據標的股票的送股率，按比例調整行權比例，不影響權證價格。

四、數據處理與模型構建

1、單位根檢驗

當時間序列具有平穩(wěn)性時，此序列對外在的沖擊僅會有暫時的影響；反之，非平穩(wěn)的時間序列則會對外來的沖擊產生累計效果，進而逐漸偏離其均值。根據協 ……（未完，全文共11525字，當前僅顯示2742字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：認購權證與其標的股票關系的實證研究》）