論文：人民幣均衡匯率及其調(diào)整預(yù)期：基于綜列協(xié)整分析的結(jié)論

論文：人民幣均衡匯率及其調(diào)整預(yù)期：基于綜列協(xié)整分析的結(jié)論

摘要：從理論背景和方法論的分析均顯示，在研究某種貨幣的長期均衡匯率時，基于傳統(tǒng)協(xié)整分析框架所得到的結(jié)論很可能是不可靠的。本文基于最新發(fā)展起來的基于綜列誤差糾正模型的綜列協(xié)整分析方法，根據(jù)1982～2005年的綜列數(shù)據(jù)和行為均衡匯率理論，對人民幣分別相對于美元和日元的匯率進(jìn)行分析，考察人民幣均衡的匯率水平及其失調(diào)程度。研究結(jié)果顯示，人民幣對美元和日元的實際匯率與三國的基本經(jīng)濟(jì)要素之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但短期內(nèi)對偏差的修正速度較慢。
關(guān)鍵詞：均衡匯率、匯率失調(diào)、綜列協(xié)整、綜列誤差糾正模型
中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)示碼：A

Renmibi Equilibrium E*change Rates and the E*pected Adjustment：
Conclusions Based on the Panel Cointegration Analysis

Abstract: The result about the long-run equilibrium e*change rate of a currency based on the traditional cointegration theory may not be reliable enough. With the technique for Panel cointegration analysis developed recently, we develop the panel coint
……（新文秘網(wǎng)http://jey722.cn省略1207字，正式會員可完整閱讀）……　
Parity Puzzle）。所以，近期關(guān)于匯率問題研究的文獻(xiàn)更多地關(guān)注于均衡匯率理論。
Williamson（1994）所提出的基本均衡匯率（FEER）理論將與中長期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)平衡相一致的實際匯率作為均衡匯率，考慮了基本經(jīng)濟(jì)因素對均衡匯率的影響，但該方法的計算涉及大量與經(jīng)常項目和資本項目相關(guān)的參數(shù)設(shè)定，可操作性較差。Clark和MacDonald（1999）所提出的行為均衡匯率（BEER）理論則是通過分析相關(guān)的基本經(jīng)濟(jì)變量和實際匯率之間的關(guān)系來測算均衡匯率以及實際觀測匯率對均衡匯率的偏離程度，[① 本文中，實際觀測匯率是指由現(xiàn)實觀測的名義匯率所計算的實際匯率，均衡匯率是指由基本經(jīng)濟(jì)要素所決定的實際匯率的均衡水平。]①所以，BEER理論可以通過協(xié)整分析來考察相關(guān)基本經(jīng)濟(jì)要素與實際匯率之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，以及在長期均衡關(guān)系存在的條件下，實際觀測匯率在短期內(nèi)的調(diào)整效應(yīng)。如果協(xié)整關(guān)系存在，就可以根據(jù)對協(xié)整方程的估計結(jié)果來估計均衡的匯率水平，并由協(xié)整方程的殘差來考察實際觀測匯率對均衡匯率的偏離程度，以對應(yīng)的誤差糾正系數(shù)來考察匯率機制對匯率失調(diào)的短期調(diào)整速度和糾正能力。
近年來，眾多文獻(xiàn)基于BEER理論及相關(guān)模型對各國匯率的行為特征進(jìn)行了研究。如Maesco-Fernandez et al.（2001）和Alberola et al.（2002）等。近期眾多文獻(xiàn)也基于BEER及相關(guān)理論對人民幣均衡匯率進(jìn)行了深入的研究。Zhang（2002）基于1984～1999年的季度數(shù)據(jù)對人民幣均衡匯率分析的結(jié)果顯示：在1984～1986年和1989～1990年間，人民幣存在高估現(xiàn)象，而在1986～1989年和1991～1995年存在低估的現(xiàn)象，高估和低估最顯著時均超過20％；1999年的實際觀測匯率與均衡匯率則較為接近。Funke & Rahn（2005）基于1985～2002年的季度數(shù)據(jù)對人民幣均衡匯率的研究結(jié)果則顯示人民幣不存在被嚴(yán)重低估的問題，樣本期末，相對于對美元的均衡匯率，人民幣約被低估11個百分點。就國內(nèi)研究而言，劉陽（2004）認(rèn)為我國的實際匯率在整個上世紀(jì)90年代都是低估的，2003年低估程度10％左右；秦宛順等（2004）的研究顯示，1993年以來，人民幣匯率存在著多個被高估和低估的期間，2001年開始到2002年2季度有一定程度的高估，隨后到2003年2季度又有一定程度的低估；而冉茂等（2005）的研究則認(rèn)為，當(dāng)前時期人民幣實際匯率存在較為嚴(yán)重的低估現(xiàn)象，人民幣存在升值預(yù)期。趙西亮和趙景文（2006）基于傳統(tǒng)的協(xié)整分析發(fā)現(xiàn)人民幣實際匯率基本穩(wěn)定在均衡匯率附近。上述研究結(jié)論既有相似的內(nèi)容，也存在著不同的觀點，如對人民幣高估和低估的周期性以及對偏離程度的認(rèn)識就存在明顯的差異。但是，上述文獻(xiàn)的研究方法是基本類似的，都是采用傳統(tǒng)的時間序列的協(xié)整分析方法（主要是Johansen協(xié)整檢驗）考察基本經(jīng)濟(jì)要素與實際觀測匯率之間的協(xié)整關(guān)系。
傳統(tǒng)的時間序列協(xié)整分析方法有一個很大的局限性，即它只能估計和檢驗一個橫截面單元的協(xié)整關(guān)系，如果存在多個截面單元，則它只能對不同截面單元逐個進(jìn)行檢驗和估計，此時就忽略了截面單元之間的相互影響，而且無法綜合反映所考察的經(jīng)濟(jì)變量在各截面之間的總體特征，其檢驗勢通常是較低的。
就人民幣均衡匯率的研究而言，要分析人民幣匯率的總體特征，就必須對人民幣相對世界各主要貨幣（尤其是主要貿(mào)易對象的貨幣）的匯率進(jìn)行綜合分析。尤其是，1981年以來，人民幣匯率制度經(jīng)過了多次改革，從1981～1984年的官方匯率與貿(mào)易外匯內(nèi)部結(jié)算價并存和1985～1993年的官方匯率與外匯調(diào)劑價格并存兩個匯率雙軌制時期，到1994～2005年7月實施的有管理浮動的實際盯住單一美元的匯率制度，再到2005年7月后的參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率指數(shù)，無論是早期的主要盯住美元，還是近期參考一籃子貨幣，都會導(dǎo)致人民幣對美元的均衡匯率與對其他貨幣的均衡匯率存在行為差異，所以，單純考察人民幣對美元的匯率并不能全面反映人民幣匯率的總體行為特征，而必須對人民幣相對各主要貨幣的匯率進(jìn)行綜合分析（鑒于歐元樣本數(shù)據(jù)區(qū)間較短，本文主要考察對美元和日元的匯率）。
由于在傳統(tǒng)的協(xié)整分析框架內(nèi)，只能對一個匯率進(jìn)行分析，所以，為了分析人民幣匯率的總體特征，現(xiàn)有研究文獻(xiàn)通常使用實際有效匯率（REER），即對不同貨幣的匯率根據(jù)貿(mào)易額進(jìn)行加權(quán)平均，如Funke & Rahn（2005）。為了運用傳統(tǒng)的協(xié)整分析方法，對不同國家的數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)平均會給分析帶來諸多的問題。
首先，由于使用了加權(quán)平均的實際匯率，從而分析中所要用到的所有的雙邊經(jīng)濟(jì)變量都需要進(jìn)行加權(quán)平均，使分析得到的變量之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系只是就平均意義而言的，而不再是實際觀測匯率與對應(yīng)基本經(jīng)濟(jì)要素之間的具體關(guān)系，它浪費了大量的經(jīng)濟(jì)信息，所得到的只是粗略的而籠統(tǒng)的結(jié)論，無法具體分析國與國之間匯率運行的具體特征和影響因素。其次，更為嚴(yán)重的是，由于不同國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及與中國的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系通常具有不同的特征，對經(jīng)濟(jì)變量直接進(jìn)行加權(quán)平均會扭曲甚至抵消經(jīng)濟(jì)變量之間的真實關(guān)系，從而導(dǎo)致不可靠的甚至錯誤的分析結(jié)論。錯誤的根源在于，同一基本經(jīng)濟(jì)要素對不同貨幣之間的均衡匯率的影響程度可能是不同的，而對數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)平均就意味著，我們強制性地認(rèn)為這一基本經(jīng)濟(jì)要素對不同貨幣之間的均衡匯率具有相同的影響。就某一經(jīng)濟(jì)要素對不同貨幣之間均衡匯率的影響而言，如果只是影響的程度不同，而作用方向是相同的，那么，傳統(tǒng)協(xié)整分析會導(dǎo)致較大的估計誤差，從而導(dǎo)致不可靠的分析結(jié)論；如果影響的方向也是不同的，那么，傳統(tǒng)協(xié)整分析的估計結(jié)果將是錯誤的，從而分析結(jié)論也將是錯誤的。
部分相關(guān)文獻(xiàn)也已經(jīng)意識到了傳統(tǒng)協(xié)整分析方法所存在的問題，如Égert et al.（2004）對一些國家的均衡匯率進(jìn)行研究時，就采用了Pedroni（1999）的綜列協(xié)整分析方法，但這種基于殘差的綜列協(xié)整分析方法無法對多個協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗，檢驗勢較低。
鑒于傳統(tǒng)協(xié)整分析框架所存在的局限性，本文將根據(jù)近期發(fā)展起來的、基于綜列向量誤差糾正模型（PVECM）的綜列協(xié)整分析理論（Groen，2003），建立人民幣對美元和日元均衡匯率的綜列協(xié)整分析模型，通過分析人民幣均衡匯率與主要基本經(jīng)濟(jì) ……（未完，全文共14244字，當(dāng)前僅顯示3388字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：人民幣均衡匯率及其調(diào)整預(yù)期：基于綜列協(xié)整分析的結(jié)論》）