論文：我國上市公司信用風險的實證研究

論文：我國上市公司信用風險的實證研究
——基于改進的KMV模型及ST公司數(shù)據(jù)

劉春志 饒水平 劉嚴(中南財經(jīng)政法大學 金融學院,湖北 武漢 430073)
摘要:本文利用改進的KMV模型對2005年至2012年期間初次被ST的34家上市公司數(shù)據(jù)進行實證分析,分別計算其被ST前一年和前兩年的違約距離,試圖尋找違約距離的某種共同的數(shù)字特征以期更好地利用違約距離預測風險.結(jié)果發(fā)現(xiàn),上市公司違約前的違約距離雖然有一定的聚集現(xiàn)象,但并未嚴格處于一個狹小的區(qū)間內(nèi),而與股票市場的波動和宏觀經(jīng)濟環(huán)境有較大的關(guān)系.
關(guān)鍵詞:信用風險 KMV ST公司
一、前言
加強信用風險的管理一直是各國金融業(yè)及其監(jiān)管部門工作的重點,對公司違約風險的度量則是更好地進行信用風險管理的前提與基礎(chǔ).公司違約風險的度量方法經(jīng)歷了兩個階段:一是早期信用風險度量方法,如專家制度法、信用評分法;二是現(xiàn)代信用風險度量模型,如基于期權(quán)定價技術(shù)的KMV模型、基于VaR的Credit Metrics、基于宏觀模型的CPV等,其中最著名的是KMV模型,它是在資本市場動態(tài)數(shù)據(jù)之上,再結(jié)合公司靜態(tài)歷史財務(wù)數(shù)據(jù)的方法.早期的信用風險度量方法僅依靠歷史財務(wù)數(shù)據(jù)評價上市公司的信用風險,無論在理論上還是在實踐中都存在明顯的缺陷,而KMV模型是以期權(quán)定價理論為基礎(chǔ),基于股票市場信息的信用風險度量
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風險定量模型:KMV模型、Credit Metrics模型、Credit Risk+模型和CPV模型,并對各個模型的優(yōu)缺點進行了比較分析后認為KMV模型能較好地適用我國的實際情況.郭風(2008)認為KMV模型作為一種動態(tài)模型,具有的前瞻性和相對穩(wěn)定性等特點使其比其它信用風險模型更適合于度量我國上市公司的信用風險.王浩(2008)從信用評級水平的現(xiàn)狀、客戶違約的數(shù)據(jù)資料和證券市場的有效性方面分析了KMV模型在我國商業(yè)銀行中的適用性.
另一類則是對基本的KMV模型進行了改進和修正,以建立符合我國具體情況的模型.考慮到我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在非流通股的特殊性以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不同,所以在研究中對KMV模型進行改進和修正.修正的參數(shù)主要圍繞模型中的三個變量,即權(quán)益的市場價值、股權(quán)的波動率、以及違約點.張智梅,章仁俊(2006)考慮到我國證券市場中上市公司存在流通股和非流通股既不同股更不同價的特殊現(xiàn)象,在計算上市公司股權(quán)市場價值時,對流通股和非流通股實行分別計價,認為得到參數(shù)調(diào)整后的模型更加符合我國的實際.張紹敏(2007)也得到類似的結(jié)論.劉迎春(2011)考慮了股權(quán)價值波動的時間異變性,利用GARCH(1,1)波動率模型估計股權(quán)價值的波動率,提高了模型的風險識別能力.章文芳(2010),張能福、張佳(2010)分別應(yīng)用不同的方法來求符合我國上市公司的違約點,經(jīng)比較,認為新違約點更能反應(yīng)我國公司的信用狀況.
三、KMV理論模型介紹
KMV模型由美國KMV公司創(chuàng)立的一種現(xiàn)代信用風險度量模型.該模型是在布萊克(Black)、斯科爾斯(Scholes)和默頓(Merton)的期權(quán)定價模型基礎(chǔ)上建立起來.它的創(chuàng)新之處就在于它是從借款企業(yè)的股權(quán)所有者的角度來看待企業(yè)借款的激勵問題,即把股東對公司的股權(quán)看做一種期權(quán).其基本思想是:它將公司負債看作是買入一份歐式看漲期權(quán),即公司所有者持有一份以公司債務(wù)面值為執(zhí)行價格,以公司資產(chǎn)市場價值為標的的歐式看漲期權(quán).如果負債到期時,公司資產(chǎn)市場價值高于其債務(wù),公司會執(zhí)行買權(quán)即選擇償還債務(wù);當公司資產(chǎn)市場價值小于其債務(wù)時,由于喪失了償債能力,公司就會出現(xiàn)違約.
在這種基本思想下,KMV模型認為假設(shè)一個公司的市場價值低于其總負債時違約就會發(fā)生的假設(shè)是不精確的,只有當公司資產(chǎn)價值低于某個水平時,違約才會發(fā)生,在這個水平上的公司資產(chǎn)價值被定義為違約點(Default Point, DP),并進一步提出了違約距離(distance of default, DD)和預期違約概率(E*pected Default Frequency, EDF)這一概念,以期權(quán)模型求得的EDF值能更靈敏地反映企業(yè)的信用惡化的征兆.
KMV模型的計算需要三個步驟,第一步:由于我們無法直接觀測到上市公司資產(chǎn)的市場價值和資產(chǎn)的市場價值的波動率,但是可以直接觀測到股票的價格和股價的波動率.因此,通過期權(quán)定價公式構(gòu)造出的股權(quán)價值和資產(chǎn)價值之間的關(guān)系,來反向求出公司資產(chǎn)價值和公司資產(chǎn)價值的波動率.
第二步:根據(jù)公司的負債價值計算出公司的違約點,并根據(jù)公司的現(xiàn)值確定出公司的預期價值,用這兩個價值以及公司價值的波動性計算出違約距離.
該計算過程可用如下方程組表示:
由B-S-M期權(quán)定價公式:VE=VA*N(d1)-DP*e-rt*N(d2) (1)
d1=
d2=d1-
由伊藤引理可得:σe= (2)
上述兩個方程(1)、(2)中資產(chǎn)價值VA和資產(chǎn)價值波動率σA是未知的,其他變量均可從公開的資料中獲取.
第三步:確定違約距離與違約概率之間的映射關(guān)系,用具有不同違約距離值的公司違約數(shù)據(jù)庫將違約距離按比例對應(yīng)于預期違約概論來確定違約概率,所得到的預期違約概率來測試上市公司的信用風險.
四、KMV模型的改進與樣本的選取
當上市公司出現(xiàn)財務(wù)狀況異常或者其他異常情況,導致其股票存在被終止上市的風險,或者投資者難以判斷公司前景,投資者權(quán)益可能受到損害的,證券交易所對該公司股票實行特別處理(special treating).特別處理分為警示存在終止上市風險的特別處理(*ST)和其他特別處理(ST).鑒于我國違約數(shù)據(jù)不健全,本文以公司被其他特別處理(ST)作為違約的標致.實際情況表明,雖然公司違約與ST不完全等同,但他們之間有很強的相關(guān)性.本文對KMV模型的修正主要體現(xiàn)在股權(quán)市場價值和違約點上,采用更適合我國實際情況的方程,以求得更精準的結(jié)果.本文數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心、銳思金融研究數(shù)據(jù)庫和巨靈金融平臺.
KMV模型的改進
KMV模型中共有7個變量,分別為公司股權(quán)價值VE、違約點DP、股權(quán)價值波動率σe 、無風險利率Rf、時間T、公司資產(chǎn)價值VA和資產(chǎn)價值波動率σA,其中前面5個變量可以從數(shù)據(jù)庫中獲取, ……（未完，全文共10795字，當前僅顯示2568字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：我國上市公司信用風險的實證研究》）