論文：意見(jiàn)分歧、企業(yè)融資與治理

論文：意見(jiàn)分歧、企業(yè)融資與治理

內(nèi)容提要：我們運(yùn)用意見(jiàn)分歧的框架來(lái)研究初創(chuàng)企業(yè)的融資與治理問(wèn)題。由于股權(quán)和債權(quán)收入索取權(quán)的不同，影響了企業(yè)家控制權(quán)的選擇，進(jìn)而影響了企業(yè)家融資的選擇。我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)項(xiàng)目本身的收益比較低或者風(fēng)險(xiǎn)比較大的時(shí)候，企業(yè)家會(huì)選擇股權(quán)融資，不受意見(jiàn)分歧的影響；當(dāng)項(xiàng)目本身的收益比較大或者風(fēng)險(xiǎn)比較小的時(shí)候，隨著意見(jiàn)分歧的降低，企業(yè)家先發(fā)債，后發(fā)股；當(dāng)項(xiàng)目的性質(zhì)介于二者之間，隨著意見(jiàn)分歧的降低，企業(yè)家先發(fā)股，后發(fā)債，再發(fā)股。
關(guān)鍵詞：信念差異 意見(jiàn)分歧 控制權(quán) 企業(yè)融資 企業(yè)治理

Disagreement, Firm financing and Governance

Abstract: We use a disagreement framework to anyalyze the financing and governance issues of a start-up firm. The difference of cliam rights between equity and debt affects the optimal autonomy of a entrepreneur, which in turn has an impact on firm financing. We find that：when the project value is low or its risk is high, firms issue equity regardless of disagreemt; when the project value is high or its risk is low, firms issue debt and then equity with the decrease of disagreemt; otherwise firms issues equity, debt and then equit
……（新文秘網(wǎng)http://www.jey722.cn省略1326字，正式會(huì)員可完整閱讀）……　
性。]，進(jìn)而對(duì)企業(yè)該采取的行動(dòng)形成意見(jiàn)分歧(Boot and Gopalan and Thakor，2006；Boot and Thakor，2006；Dittmar and Thakor，2007)。意見(jiàn)分歧(Disagreement)理論的基本邏輯是：即便不存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題和由私人利益所引發(fā)的機(jī)會(huì)主義行為，追求同一個(gè)目標(biāo)的相關(guān)當(dāng)事人也可能對(duì)同一事物具有不同的信念，因而對(duì)于應(yīng)該采取什么行動(dòng)就難免會(huì)發(fā)生分歧；此時(shí)，掌握較大控制權(quán)的一方擁有較大的發(fā)言權(quán)，更有可能迫使另一方接受自己所偏好的行動(dòng)。顯然，事前的權(quán)力安排就變得很重要了，因?yàn)檫@會(huì)影響到相關(guān)當(dāng)事人是否愿意參與以及以何種方式參與決策，進(jìn)而會(huì)影響到該活動(dòng)的潛在價(jià)值。
現(xiàn)在，讓我們具體到企業(yè)的融資決策問(wèn)題上。在融資后、項(xiàng)目投資前，企業(yè)家和投資者觀察到同一信號(hào)——好信號(hào)或者壞信號(hào)，但是雙方對(duì)信號(hào)的解讀不同。企業(yè)家無(wú)論信號(hào)好壞都認(rèn)為項(xiàng)目應(yīng)該投資，而投資者只有在信號(hào)好的時(shí)候才認(rèn)為應(yīng)該投資。換句話說(shuō)，當(dāng)出現(xiàn)壞信號(hào)時(shí)，企業(yè)家與投資者之間將發(fā)生意見(jiàn)分歧。在這種情況下，是否進(jìn)行投資將由控制權(quán)的事前分配來(lái)決定。不難理解，雖然企業(yè)家偏好更大的控制權(quán)，但投資者卻不希望企業(yè)家保留太大的控制權(quán)，否則事后發(fā)生高風(fēng)險(xiǎn)投資的可能性很大。這意味著，如果企業(yè)家試圖保留較大的控制權(quán)，那他必須向投資者讓度較大的包含風(fēng)險(xiǎn)貼水的報(bào)酬索取權(quán)。這無(wú)疑會(huì)提高項(xiàng)目融資的成本，因此企業(yè)家有動(dòng)力向投資者讓度比較大的控制權(quán)。結(jié)果，企業(yè)家在選擇融資活動(dòng)中必須在讓度控制權(quán)和索取權(quán)之間進(jìn)行權(quán)衡。
由于股權(quán)和債權(quán)收入索取權(quán)的不同，影響了企業(yè)家控制權(quán)的選擇，進(jìn)而影響了企業(yè)家融資的選擇。我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)項(xiàng)目本身的收益比較低或者風(fēng)險(xiǎn)比較大的時(shí)候，企業(yè)家會(huì)選擇股權(quán)融資，不受意見(jiàn)分歧的影響；當(dāng)項(xiàng)目本身的收益比較大或者風(fēng)險(xiǎn)比較小的時(shí)候，隨著意見(jiàn)一致性的提高，企業(yè)家先發(fā)債，后發(fā)股；當(dāng)項(xiàng)目的性質(zhì)介于二者之間，隨著意見(jiàn)一致性的提高，企業(yè)家先發(fā)股，后發(fā)債，再發(fā)股。
已有的研究和我們文章最相關(guān)的是Boot、Gopalan和Thakor（2006）、Dittmar和Thakor（2007）以及Boot和Thakor（2008）。Boot、Gopalan和Thakor（2006）利用意見(jiàn)分歧的框架研究了新創(chuàng)企業(yè)融資選擇公募還是私募，公募時(shí)投資者具有流動(dòng)性的優(yōu)勢(shì)，但是公司治理模式的選擇受上市法規(guī)的約束，具有一定的剛性，而私募時(shí)公司治理模式的選擇不受上市法規(guī)的約束，公司治理具有很大的靈活性，但是流動(dòng)性比較差，公司治理和流動(dòng)性的權(quán)衡決定了新創(chuàng)企業(yè)公募和私募的選擇。他們的文章沒(méi)有回答新創(chuàng)企業(yè)為什么不能選擇借債，我們的研究彌補(bǔ)了這一空白，研究新創(chuàng)企業(yè)融資選擇發(fā)債還是發(fā)股。
Dittmar和Thakor（2007）以及Boot和Thakor（2008）在意見(jiàn)分歧的框架下研究上市公司的融資選擇，而我們研究新創(chuàng)企業(yè)的融資選擇。Dittmar和Thakor（2007）構(gòu)建了一個(gè)非常簡(jiǎn)單的模型，假定經(jīng)理人具有完全控制權(quán)，通過(guò)資產(chǎn)替代的道德風(fēng)險(xiǎn)（asset-substitution moral hazard）的假定使得企業(yè)只能發(fā)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的債，從而綁定了發(fā)債時(shí)的回報(bào)；但是隨著意見(jiàn)一致性程度的提高，發(fā)股的收益逐漸增大，而發(fā)債的回報(bào)不變，所以經(jīng)理人會(huì)趨向于發(fā)股。Boot和Thakor（2008）在這一模型的基礎(chǔ)上內(nèi)生化了經(jīng)理人的控制權(quán)，仍然通過(guò)資產(chǎn)替代的道德風(fēng)險(xiǎn)的假定使企業(yè)只能發(fā)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的債，從而發(fā)債時(shí)經(jīng)理人或者具有全部控制權(quán)，或者沒(méi)有控制權(quán)，而我們的模型放棄了這一假定[我們并不認(rèn)為資產(chǎn)替代的道德風(fēng)險(xiǎn)的假定一定不成立，而是認(rèn)為企業(yè)融資的時(shí)候在某些情況下也是發(fā)有風(fēng)險(xiǎn)的債的，所以放棄了這一假定。]，允許企業(yè)可以發(fā)有風(fēng)險(xiǎn)的債，從而發(fā)債時(shí)經(jīng)理人的控制權(quán)在0和1之間連續(xù)分布，從而可以更深入研究債權(quán)和股權(quán)的差異對(duì)企業(yè)治理與融資的影響。他們的模型中事前投資者對(duì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)肯定低于經(jīng)理人，我們的模型允許投資者對(duì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)有可能高于經(jīng)理人，從而可以更全面的刻畫(huà)隨著意見(jiàn)一致性的提高經(jīng)理人和投資者對(duì)項(xiàng)目的相對(duì)評(píng)價(jià)對(duì)企業(yè)融資的影響。所以就模型的核心部分而言我們的模型可以看作他們模型的一個(gè)拓展。就意見(jiàn)分歧對(duì)企業(yè)融資的影響，他們認(rèn)為當(dāng)企業(yè)幾乎沒(méi)有資產(chǎn)的情況下，隨著意見(jiàn)一致性的提高，如果投資者對(duì)項(xiàng)目評(píng)價(jià)較高的話，經(jīng)理人會(huì)一直發(fā)股，如果較低的話，經(jīng)理人先發(fā)債，后發(fā)股，這些結(jié)論和我們模型的結(jié)論有顯著不同。
以上文章（包括本文）都假定企業(yè)家最大化企業(yè)的價(jià)值，而不考慮非對(duì)稱(chēng)信息和激勵(lì)問(wèn)題，研究的企業(yè)家的控制權(quán)在0和1之間連續(xù)分布，而不同于不完全合約理論的0和1分布。對(duì)這一框架和相關(guān)理論對(duì)比的詳細(xì)討論可以參見(jiàn)Boot、Gopalan和Thakor（2006）正文第一部分，我們?cè)诖瞬辉谥貜?fù)。
此外，其他意見(jiàn)分歧或者信念差異的文章屬于金融理論的有[ 限于篇幅不在給出每篇文獻(xiàn)的詳細(xì)描述。]：Allen和Gale(1999)，Boot、Gopalan和Thakor（2007），Coval和Thakor(2005)，Garmaise(2001)，Sadka和Scherbina(2007)等，屬于企業(yè)理論的有：Hart和Moore(2005)，Marino、Matsusaka和Zabojnik(2007)，Van den Steen(2006,2007a,b)。
本文組織如下：第二部分在企業(yè)家控制權(quán)外生的情況下構(gòu)造一個(gè)基準(zhǔn)模型，討論企業(yè)家融資方式的選擇；第三部分推導(dǎo)出企業(yè)家融資時(shí)的最優(yōu)控制權(quán)，第四部分在控制權(quán)內(nèi)生的情況下研究企業(yè)的融資決策，第五部分是結(jié)論。

二、基準(zhǔn)模型
經(jīng)濟(jì)中有一個(gè)企業(yè)和很多投資者，企業(yè)由一位企業(yè)家所擁有并管理。假設(shè)所有的參與人都是風(fēng)險(xiǎn)中性，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利率為0，因而沒(méi)有折現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)中總共有4期。第1期，企業(yè)有一個(gè)項(xiàng)目需要融資，企業(yè)家沒(méi)有現(xiàn)金或者現(xiàn)金很少[ 本文集中考察項(xiàng)目本身性質(zhì)在意見(jiàn)分歧的情況下對(duì)企業(yè)治理與融資的影響，因而忽略企業(yè)家擁有的現(xiàn)金的影響，以簡(jiǎn)化分析。]，需要向外融資，融資數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)化為1。項(xiàng)目成功時(shí)得到的收益為，失敗時(shí)得到的收益為，為使項(xiàng)目有一定的風(fēng)險(xiǎn)，假定，。此時(shí)企業(yè)家選擇融資方式：發(fā)股或者發(fā)債。發(fā)股時(shí)企業(yè)家需要放棄比例的股權(quán)（0<<1），發(fā)債時(shí)企業(yè)家在項(xiàng)目成功時(shí)支付D，項(xiàng)目失敗時(shí)企業(yè)則遭受清算，債權(quán)人得到v。1期末企業(yè)家融資完畢，企業(yè)家成為經(jīng)理人（以下稱(chēng)企業(yè)家為經(jīng)理人），部分投資者投資這一企業(yè)成為股東或者債權(quán)人。我們不考慮信息不對(duì)稱(chēng)和激勵(lì)問(wèn)題，因而假定經(jīng)理人沒(méi)有私人收益，目標(biāo)為追求企業(yè)的最大化價(jià)值。
第2期，經(jīng)理人和投資者都觀察到同一信號(hào)，但是經(jīng)理人和投資者對(duì)信號(hào)的解讀不同。從第1期看，信號(hào)以t的概率是好信號(hào)，如企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境變好，以1－t的概率是壞信號(hào)。當(dāng)出現(xiàn)好信號(hào)時(shí)，企業(yè)家和投資者認(rèn)為項(xiàng)目成功的概率分別為，，分別對(duì)項(xiàng)目的價(jià)值估計(jì)為和；當(dāng)出現(xiàn)壞信號(hào)時(shí)，經(jīng)理人和投資者認(rèn)為項(xiàng)目成功的概率分別為和，相應(yīng)地估計(jì)該項(xiàng)目的價(jià)值為和。為了簡(jiǎn)化分 ……（未完，全文共20711字，當(dāng)前僅顯示3725字，請(qǐng)閱讀下面提示信息。收藏《論文：意見(jiàn)分歧、企業(yè)融資與治理》）