論文：貨幣政策能夠調(diào)控固定資產(chǎn)投資嗎？

論文：貨幣政策能夠調(diào)控固定資產(chǎn)投資嗎？
——基于投資資金來(lái)源的實(shí)證分析

摘 要：本文首先運(yùn)用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)和協(xié)整分析方法，研究了1998年至2007年貨幣政策對(duì)于不同資金來(lái)源的固定資產(chǎn)投資的調(diào)控力度。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對(duì)于不同類型投資的調(diào)控效果存在顯著差異，其效果由強(qiáng)到弱依次是國(guó)內(nèi)貸款投資、自籌與其他資金投資、利用外資投資、國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金投資，同時(shí)數(shù)量型貨幣政策效果優(yōu)于價(jià)格型貨幣政策效果。為此，本文建立V AR模型，利用方差分解方法進(jìn)一步揭示了財(cái)政支出、信貸規(guī)模、股票融資規(guī)模以及外資規(guī)模對(duì)投資的影響程度。結(jié)論表明，財(cái)政支出和外資規(guī)模的變動(dòng)是決定投資波動(dòng)的兩大主要因素，從而對(duì)貨幣政策效果產(chǎn)生不可忽視的干擾。最后，本文提出了改善宏觀調(diào)控效果的政策建議。
關(guān)鍵詞：貨幣政策；固定資產(chǎn)投資；資金來(lái)源；協(xié)整檢驗(yàn)；VAR模型
中圖分類號(hào)：F832.0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：
一、引言
現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期理論認(rèn)為投資是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要原因，我國(guó)大量的實(shí)證研究也都不同程度地證明了這一觀點(diǎn)。2003年下半年以來(lái)，我國(guó)固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)了明顯回升，并持續(xù)走高，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨熱（見圖1）。為此，中國(guó)人民銀行采取了多種措施加以遏制，但投資增長(zhǎng)迅猛勢(shì)頭依然不減。
事實(shí)上，我國(guó)固定資產(chǎn)投資資金主要來(lái)源于國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、利用外資、自籌及其它資金。從2000年至2006年，四類投資占全部投資最高比例曾分別達(dá)到6.7％（2001年）、20.5％（2003年）、5.1％（2000年）和76％（2006年），這意味著財(cái)政支出、金融機(jī)構(gòu)信貸、外資以及其它資金可獲得性都直接決定了固定資產(chǎn)投資規(guī)模和波動(dòng)。毫無(wú)疑問(wèn)，對(duì)于不同資金來(lái)源的投資，貨幣政策的調(diào)控效
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）。但Aschauer（1985）、Pereira（1991）、Barro 和 Sala-I-Martin（1995）研究發(fā)現(xiàn)，公共投資不僅沒有擠出私人投資，反而拉動(dòng)了私人投資，這就所所謂的擠入效應(yīng)（Crowd In）。對(duì)此，我國(guó)許多學(xué)者的研究結(jié)論也支持這樣的觀點(diǎn)（郭慶旺、趙志耕，1999；劉溶滄、馬栓友，2001；吳洪鵬、劉璐，2007；陳浪南、楊子暉，2007）。趙志耘、呂冰洋（2007）的研究綜合了這兩點(diǎn)，他們認(rèn)為財(cái)政投資對(duì)民間部門投資存在三個(gè)效應(yīng)：（1）乘數(shù)效應(yīng)，是指財(cái)政支出的乘數(shù)作用導(dǎo)致民間部門增加投資；（2）關(guān)聯(lián)需求效應(yīng)，是指財(cái)政投資產(chǎn)生對(duì)民間部門投資的關(guān)聯(lián)需求，從而帶動(dòng)民間部門投資需求擴(kuò)張；（3）排擠效應(yīng)，是因?yàn)閿U(kuò)張性的財(cái)政政策造成市場(chǎng)利率提高，或者政府投資排斥民間部門進(jìn)入部分競(jìng)爭(zhēng)性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，從而降低私人投資。
國(guó)際資本流動(dòng)方面，外資流入對(duì)投資水平有兩方面直接作用，一是通過(guò)外商直接投資(FDI)直接擴(kuò)大一國(guó)投資規(guī)模，二是通過(guò)證券投資為一國(guó)投資注入資金間接增加投資。Niehans (1987) 基于“托賓q”理論建立模型, 系統(tǒng)分析了國(guó)家間匯率的關(guān)系及其引起的國(guó)際資本流動(dòng)、國(guó)外直接投資( FDI) 等都會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)投資帶來(lái)影響。就我國(guó)來(lái)看，黎冬（2002）、陶衛(wèi)（2007）、黃�；荩�2007）和陸磊（2007）都不同程度地指出，大量外資流入迫使中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣，加劇國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的過(guò)剩，從而會(huì)間接助長(zhǎng)投資的過(guò)度擴(kuò)張。正如姜雷光（2006）認(rèn)為，以投資和投機(jī)為目的的海外熱錢近兩年也成為推動(dòng)投資快速增長(zhǎng)的重要資金來(lái)源。
比較三種因素的作用效果，周曉樂(lè)（2004）使用協(xié)整方法和VEC模型研究顯示，財(cái)政政策對(duì)固定資產(chǎn)投資的作用在長(zhǎng)期內(nèi)效力非常明顯，但短期內(nèi)相對(duì)較弱，而貨幣政策恰與其相反。尹振濤、關(guān)麗娟（2005）運(yùn)用同樣方法研究卻發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期內(nèi)貨幣政策比財(cái)政政策調(diào)控固定資產(chǎn)投資規(guī)模更加有效，貨幣供應(yīng)量對(duì)固定資產(chǎn)投資變化的影響最為劇烈。趙麗芬，李玉山（2006）基于VAR模型的實(shí)證研究表明，在我國(guó)不存在簡(jiǎn)單的財(cái)政貨幣政策的互補(bǔ)或替代關(guān)系，而是存在一種非對(duì)稱性的關(guān)系，即擴(kuò)張的貨幣政策伴隨著收縮或穩(wěn)健的財(cái)政政策，而擴(kuò)張的財(cái)政政策導(dǎo)致被動(dòng)擴(kuò)張的貨幣政策。畢海霞、岑祎（2006）、司增綽（2006）指出，財(cái)政政策通過(guò)國(guó)債支出直接增加了固定資產(chǎn)投資，并且會(huì)間接帶動(dòng)信貸資金跟進(jìn)、啟動(dòng)民間投資增加，從而對(duì)投資產(chǎn)生更大的作用。李麗莎、于姝（2005）的研究認(rèn)為，財(cái)政支出和利用外資是影響固定資產(chǎn)投資的重要因素，長(zhǎng)期和短期內(nèi)兩者對(duì)投資的影響都很顯著，且財(cái)政支出的影響大于利用外資的影響。至于國(guó)際資本流動(dòng)，如前所言，在央行被迫投放基礎(chǔ)貨幣時(shí)，貨幣政策的自主性受到掣肘，從而其抑制投資的效力將會(huì)被削弱。
為了確切地揭示貨幣政策對(duì)于固定資產(chǎn)投資的調(diào)控效果，本文首先運(yùn)用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)（Granger Causality Test）和協(xié)整檢驗(yàn)（Cointegration Test）方法，研究貨幣政策對(duì)于不同資金來(lái)源的固定資產(chǎn)投資的影響性質(zhì)和調(diào)控力度；然后將決定投資不同資金來(lái)源的各種因素納入到一個(gè)VAR（Vector Auto Regression）模型，利用方差分解（Variance Decomposition）方法揭示各因素對(duì)投資的作用效果強(qiáng)弱。
三、實(shí)證分析
（一）貨幣政策對(duì)固定資產(chǎn)投資調(diào)控效果的實(shí)證分析
1．變量選擇和數(shù)據(jù)處理
使用M2和金融機(jī)構(gòu)一年期貸款利率（IR）充當(dāng)貨幣政策代理變量。貸款利率使用的是名義利率，理由是中央銀行直接確定的是名義利率，通貨膨脹率是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的內(nèi)生變量，若用使用實(shí)際利率則會(huì)曲解貨幣政策意圖。根據(jù)資金來(lái)源不同，我們將固定資產(chǎn)投資分成四個(gè)子序列，即國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金投資（BI）、國(guó)內(nèi)貸款投資（LI）、利用外資投資（FI）、自籌其它資金投資（OI），以便分別研究貨幣政策對(duì)不同投資的作用情況。
考慮到貨幣政策從1998年開始由直接調(diào)控轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接調(diào)控，樣本選取1998年至2007年的季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)源自《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》和《中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》、《中國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)快報(bào)》相關(guān)各期。為了消除變量的季節(jié)特征和異方差性質(zhì)，所有變量均做*12季節(jié)調(diào)整，然后取自然對(duì)數(shù)（IR除外），處理后的變量表示為IR_SA、LNM2_SA、LNBI_SA、LNLI_SA、LNFI_SA和LNOI_SA。實(shí)證分析均使用Eviews5.0軟件。
2．格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)
表1 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果
零假設(shè) 滯后階數(shù) F統(tǒng)計(jì)量 概率
IR_SA 不是 LNLI_SA的格蘭杰原因 2 1.79434 0.18208
LNLI_SA 不是 IR_SA的格蘭杰原因 3.78508 0.03312
LNM2_SA 不是 LNLI_SA的格蘭杰原因 9.13069 0.00070
LNLI_SA 不是 LNM2_SA的格蘭杰原因 0.68461 0.51130
IR_SA 不是 LNBI_SA的格蘭杰原因 2 0.98165 0.38537
LNBI_SA 不是 IR_SA的格蘭杰原因 2.25441 0.12086
LNM2_SA 不是 LNBI_SA的格蘭杰原因 4.22053 0.02333
LNBI_SA 不是 LNM2_SA的格蘭杰原因 0.03933 0.96148
IR_SA 不是 LNFI _SA的格蘭杰原因 2 3.21107 0.05318
LNFI_SA 不是 IR_SA的格蘭杰原因 2.50990 0.09668
LNM2_SA 不是 LNFI_SA的格蘭杰原因 9.02830 0.00075
LNFI_SA 不是 LNM2_SA的格蘭杰原因 2 0.09079 0.91344
IR_SA 不是 LNOI_SA的格蘭杰原因 0.90526 0.41425
LNOI_SA 不是 IR_SA的格蘭杰原因 3.61272 0.03813
LNM2_SA 不是 LNOI_SA的格蘭杰原因 3.41241 0.04497
LNOI_SA 不是 ……（未完，全文共13787字，當(dāng)前僅顯示3279字，請(qǐng)閱讀下面提示信息。收藏《論文：貨幣政策能夠調(diào)控固定資產(chǎn)投資嗎？》）