論文：風(fēng)險(xiǎn)投資市場中的羊群行為分析

論文：風(fēng)險(xiǎn)投資市場中的羊群行為分析

An Analysis on Herd Behavior in Venture Capital Market

摘要：羊群效應(yīng)最早應(yīng)用于證券市場上投資者從眾現(xiàn)象的分析。本文通過對風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)分布的觀察，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資商在投資項(xiàng)目行業(yè)選擇過程中存在羊群行為；然后在構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資商順序決策的博弈模型基礎(chǔ)上，探討了風(fēng)險(xiǎn)投資商羊群行為的產(chǎn)生機(jī)理及其對風(fēng)險(xiǎn)投資退出收益的影響；而后經(jīng)驗(yàn)說明了風(fēng)險(xiǎn)投資商羊群行為對科技股票市場非理性繁榮現(xiàn)象的推動(dòng)。這將為我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場的穩(wěn)健發(fā)展提供重要的理論引導(dǎo)與政策啟示。
關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；羊群行為；風(fēng)險(xiǎn)投資商

Abstract: Herd behavior was previously applied to e*plain the phenomenon of investors’ following decision during investment decision making process. This paper proposed that there e*ist herd behavior in venture capitalists’ selecting industrial program through detecting venture capital market. Then we studied the mechanism of ve
……（新文秘網(wǎng)http://www.jey722.cn省略987字，正式會(huì)員可完整閱讀）……　
啟示。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資市場特點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)投資商羊群行為
1、信息不對稱與風(fēng)險(xiǎn)投資商的羊群行為
信息不對稱是指某些參與人擁有但另外一些人不擁有的信息。信息不對稱情況下，人們的判斷決策將因信息不足而引起不確定性。大量心理學(xué)研究表明：在面對不確定性時(shí)，人們的判斷決策行為在很大程度上取決于決策者的認(rèn)知能力和所擁有的信息量。因此，信息的不足將嚴(yán)重影響人們的決策行為。一些學(xué)者對投資者在不確定性情況下的投資行為進(jìn)行的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：不確定情況下，投資者將遵循兩種決策方式：第一是基于個(gè)人利益最大化考慮，通過在有限信息下比較不同情況下的收益，選擇個(gè)人利益最大化的行動(dòng)Bikhchandani, Hirshleifer和Welch (1992)；第二是拋棄有限的信息，而選擇跟隨前期投資者的行動(dòng)Zhang(1997)。這兩者都可能導(dǎo)致市場中投資者羊群行為。
信息不對稱是風(fēng)險(xiǎn)資本市場的突出特點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資過程中，由于市場只能傳遞有限信息，風(fēng)險(xiǎn)投資商及企業(yè)家都比對方更了解自身擁有的信息。風(fēng)險(xiǎn)投資商在選擇創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目時(shí)，如果能夠從市場中獲得充分的項(xiàng)目信息，那么理性的投資商都將依據(jù)該信息對項(xiàng)目加以判斷、選擇。而如果市場中披露的信息有限，即：不足以對風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的取舍做出明確的判斷時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資商決策將面臨很大的不確定性；基于上述對人們不確定性條件下決策行為的研究，我們認(rèn)為：此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資商投資行為將是有限信息下的理性行為或者是非理性行為，進(jìn)而可能產(chǎn)生羊群行為。
2、聲譽(yù)效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)投資商羊群行為
基金經(jīng)理在基金運(yùn)作過程中面臨著聲譽(yù)約束，一方面基金經(jīng)理的投資聲譽(yù)直接關(guān)乎個(gè)人的業(yè)績收益Maug和Narayan (1995)，另一方面基金經(jīng)理的投資聲譽(yù)關(guān)乎基金的后續(xù)融資。已有的對基金經(jīng)理市場行為的研究發(fā)現(xiàn)：在某時(shí)期若一定數(shù)量的基金同時(shí)買或賣某種或某幾種股票的次數(shù)多于基金隨機(jī)、獨(dú)立地交易股票情況下的次數(shù)時(shí)，便會(huì)發(fā)生羊群效應(yīng)Lakonishok, Shleifer和Vishny(1992)。此外，投資經(jīng)理的業(yè)績通常是由其雇主和他人通過與其它投資經(jīng)理的業(yè)績進(jìn)行比較來判斷的，所以投資經(jīng)理在投資過程中會(huì)傾向于模仿其他基金經(jīng)理的投資決策(Scharfstein和Stein,1990)。
風(fēng)險(xiǎn)投資基金是風(fēng)險(xiǎn)資本的主要存在形式，其運(yùn)作模式主要是基金經(jīng)理項(xiàng)目負(fù)責(zé)制，這與普通基金的運(yùn)作模式幾乎一致，唯一不同的是風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資對象具有高風(fēng)險(xiǎn)性。盡管截止到目前，還沒有學(xué)者對風(fēng)險(xiǎn)投資基金經(jīng)理的行為進(jìn)行直接研究與檢驗(yàn)，但基于風(fēng)險(xiǎn)投資基金模式與其他基金模式存在著極大的相似性，上述研究對其他基金經(jīng)理羊群行為理論與實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，使我們可以認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資過程中風(fēng)險(xiǎn)投資商/風(fēng)險(xiǎn)投資基金經(jīng)理無論是基于聲譽(yù)還是收益的考慮都將存在羊群行為。
3、投資產(chǎn)業(yè)的高度集中與風(fēng)險(xiǎn)投資商羊群行為
據(jù)統(tǒng)計(jì)，1999-2001年，我國大陸境內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本增量投資額有一半以上投資于IT、網(wǎng)絡(luò)及相關(guān)信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)；1995—2005年間，美國投資于IT、網(wǎng)絡(luò)相關(guān)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本額占風(fēng)險(xiǎn)資本投資總額的三分之一左右。風(fēng)險(xiǎn)投資是應(yīng)高科技創(chuàng)業(yè)而誕生的，高科技領(lǐng)域也一直是風(fēng)險(xiǎn)資本的投資重點(diǎn)領(lǐng)域，這似乎不足以提出質(zhì)疑。然而根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)投資分布的數(shù)據(jù)，風(fēng)險(xiǎn)投資嚴(yán)重偏向于IT、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)行業(yè)是不是一種很正常的資本追逐利潤的現(xiàn)象呢？當(dāng)然從這方面可以給出一定的解釋，然而卻無法完全解釋2000年科技股票市場劇烈波動(dòng)及風(fēng)險(xiǎn)資本市場的波動(dòng)現(xiàn)象。而通過深入追溯投資者心理行為因素的影響或許能夠給予上述問題一個(gè)更加切實(shí)的答案。即過度投資于IT、網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)，不僅表明該相關(guān)行業(yè)投資回報(bào)率較高，而投資者的非理性行為、尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資商在投資過程中非理性的羊群行為推波助瀾的作用也不可忽視。
基于上述分析，本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資商在投資過程中存在羊群行為。但由于風(fēng)險(xiǎn)投資市場是私募資本市場，公開的信息較少，直接相關(guān)的數(shù)據(jù)較難搜集；本文將首先結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資市場特點(diǎn)借鑒前人對一般資本市場投資者羊群行為的研究成果，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資市場中風(fēng)險(xiǎn)投資商羊群行為的博弈模型，進(jìn)行理論論證；而后對風(fēng)險(xiǎn)投資市場中風(fēng)險(xiǎn)投資商的羊群行為的存在性做實(shí)證檢驗(yàn)。
三、風(fēng)險(xiǎn)投資商羊群行為模型
Banerjee (1992)把羊群行為定義為，在自己私人信息和其他人決策的基礎(chǔ)上，個(gè)人決策者模仿或追隨其他人的決定而不管自身的私人信息；并提出了基于信息的投資者羊群行為模型，該模型用相對簡單的高度理論化的假設(shè)證明了羊群行為出現(xiàn)的必然性。雖然模型的假設(shè)比較嚴(yán)格、論證過程相對簡單，但為后來的羊群行為的研究奠定了基礎(chǔ)。因此本文擬在Banerjee (1992) 對羊群行為定義的基礎(chǔ)上，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資商羊群行為模型，并證明風(fēng)險(xiǎn)資本市場上風(fēng)險(xiǎn)投資商羊群行為的存在性。
1、風(fēng)險(xiǎn)投資商博弈信息結(jié)構(gòu)
假設(shè)市場中有位風(fēng)險(xiǎn)中性的風(fēng)險(xiǎn)投資商，他們的共同知識為：擁有某一行業(yè)收益率高或者低的先驗(yàn)概率。有一定數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，來自于不同行業(yè)；這里把項(xiàng)目所在的行業(yè)記作第行業(yè)。假設(shè)存在一個(gè)行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資商在該行業(yè)的項(xiàng)目投資收益高于其他行業(yè)的收益。
令風(fēng)險(xiǎn)投資商獲得行業(yè)項(xiàng)目就是行業(yè)信息的概率為；而這種信息可能是錯(cuò)誤的，如果信息是錯(cuò)誤 ……（未完，全文共15413字，當(dāng)前僅顯示2772字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：風(fēng)險(xiǎn)投資市場中的羊群行為分析》）