論文：風險投資市場中的羊群行為分析

論文：風險投資市場中的羊群行為分析

An Analysis on Herd Behavior in Venture Capital Market

摘要：羊群效應(yīng)最早應(yīng)用于證券市場上投資者從眾現(xiàn)象的分析。本文通過對風險投資行業(yè)分布的觀察，發(fā)現(xiàn)風險投資商在投資項目行業(yè)選擇過程中存在羊群行為；然后在構(gòu)建風險投資商順序決策的博弈模型基礎(chǔ)上，探討了風險投資商羊群行為的產(chǎn)生機理及其對風險投資退出收益的影響；而后經(jīng)驗說明了風險投資商羊群行為對科技股票市場非理性繁榮現(xiàn)象的推動。這將為我國風險投資市場的穩(wěn)健發(fā)展提供重要的理論引導與政策啟示。
關(guān)鍵詞：風險投資；羊群行為；風險投資商

Abstract: Herd behavior was previously applied to e*plain the phenomenon of investors’ following decision during investment decision making process. This paper proposed that there e*ist herd behavior in venture capitalists’ selecting industrial program through detecting venture capital market. Then we studied the mechanism of ve
……（新文秘網(wǎng)http://jey722.cn省略987字，正式會員可完整閱讀）……　
啟示。
二、風險投資市場特點與風險投資商羊群行為
1、信息不對稱與風險投資商的羊群行為
信息不對稱是指某些參與人擁有但另外一些人不擁有的信息。信息不對稱情況下，人們的判斷決策將因信息不足而引起不確定性。大量心理學研究表明：在面對不確定性時，人們的判斷決策行為在很大程度上取決于決策者的認知能力和所擁有的信息量。因此，信息的不足將嚴重影響人們的決策行為。一些學者對投資者在不確定性情況下的投資行為進行的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：不確定情況下，投資者將遵循兩種決策方式：第一是基于個人利益最大化考慮，通過在有限信息下比較不同情況下的收益，選擇個人利益最大化的行動Bikhchandani, Hirshleifer和Welch (1992)；第二是拋棄有限的信息，而選擇跟隨前期投資者的行動Zhang(1997)。這兩者都可能導致市場中投資者羊群行為。
信息不對稱是風險資本市場的突出特點，風險投資過程中，由于市場只能傳遞有限信息，風險投資商及企業(yè)家都比對方更了解自身擁有的信息。風險投資商在選擇創(chuàng)業(yè)項目時，如果能夠從市場中獲得充分的項目信息，那么理性的投資商都將依據(jù)該信息對項目加以判斷、選擇。而如果市場中披露的信息有限，即：不足以對風險項目的取舍做出明確的判斷時，風險投資商決策將面臨很大的不確定性；基于上述對人們不確定性條件下決策行為的研究，我們認為：此時風險投資商投資行為將是有限信息下的理性行為或者是非理性行為，進而可能產(chǎn)生羊群行為。
2、聲譽效應(yīng)與風險投資商羊群行為
基金經(jīng)理在基金運作過程中面臨著聲譽約束，一方面基金經(jīng)理的投資聲譽直接關(guān)乎個人的業(yè)績收益Maug和Narayan (1995)，另一方面基金經(jīng)理的投資聲譽關(guān)乎基金的后續(xù)融資。已有的對基金經(jīng)理市場行為的研究發(fā)現(xiàn)：在某時期若一定數(shù)量的基金同時買或賣某種或某幾種股票的次數(shù)多于基金隨機、獨立地交易股票情況下的次數(shù)時，便會發(fā)生羊群效應(yīng)Lakonishok, Shleifer和Vishny(1992)。此外，投資經(jīng)理的業(yè)績通常是由其雇主和他人通過與其它投資經(jīng)理的業(yè)績進行比較來判斷的，所以投資經(jīng)理在投資過程中會傾向于模仿其他基金經(jīng)理的投資決策(Scharfstein和Stein,1990)。
風險投資基金是風險資本的主要存在形式，其運作模式主要是基金經(jīng)理項目負責制，這與普通基金的運作模式幾乎一致，唯一不同的是風險投資基金的投資對象具有高風險性。盡管截止到目前，還沒有學者對風險投資基金經(jīng)理的行為進行直接研究與檢驗，但基于風險投資基金模式與其他基金模式存在著極大的相似性，上述研究對其他基金經(jīng)理羊群行為理論與實證檢驗結(jié)果，使我們可以認為風險投資過程中風險投資商/風險投資基金經(jīng)理無論是基于聲譽還是收益的考慮都將存在羊群行為。
3、投資產(chǎn)業(yè)的高度集中與風險投資商羊群行為
據(jù)統(tǒng)計，1999-2001年，我國大陸境內(nèi)風險資本增量投資額有一半以上投資于IT、網(wǎng)絡(luò)及相關(guān)信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)；1995—2005年間，美國投資于IT、網(wǎng)絡(luò)相關(guān)行業(yè)的風險資本額占風險資本投資總額的三分之一左右。風險投資是應(yīng)高科技創(chuàng)業(yè)而誕生的，高科技領(lǐng)域也一直是風險資本的投資重點領(lǐng)域，這似乎不足以提出質(zhì)疑。然而根據(jù)風險投資行業(yè)投資分布的數(shù)據(jù)，風險投資嚴重偏向于IT、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)行業(yè)是不是一種很正常的資本追逐利潤的現(xiàn)象呢？當然從這方面可以給出一定的解釋，然而卻無法完全解釋2000年科技股票市場劇烈波動及風險資本市場的波動現(xiàn)象。而通過深入追溯投資者心理行為因素的影響或許能夠給予上述問題一個更加切實的答案。即過度投資于IT、網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)，不僅表明該相關(guān)行業(yè)投資回報率較高，而投資者的非理性行為、尤其是風險投資商在投資過程中非理性的羊群行為推波助瀾的作用也不可忽視。
基于上述分析，本文認為風險投資商在投資過程中存在羊群行為。但由于風險投資市場是私募資本市場，公開的信息較少，直接相關(guān)的數(shù)據(jù)較難搜集；本文將首先結(jié)合風險投資市場特點借鑒前人對一般資本市場投資者羊群行為的研究成果，構(gòu)建風險投資市場中風險投資商羊群行為的博弈模型，進行理論論證；而后對風險投資市場中風險投資商的羊群行為的存在性做實證檢驗。
三、風險投資商羊群行為模型
Banerjee (1992)把羊群行為定義為，在自己私人信息和其他人決策的基礎(chǔ)上，個人決策者模仿或追隨其他人的決定而不管自身的私人信息；并提出了基于信息的投資者羊群行為模型，該模型用相對簡單的高度理論化的假設(shè)證明了羊群行為出現(xiàn)的必然性。雖然模型的假設(shè)比較嚴格、論證過程相對簡單，但為后來的羊群行為的研究奠定了基礎(chǔ)。因此本文擬在Banerjee (1992) 對羊群行為定義的基礎(chǔ)上，構(gòu)建風險投資商羊群行為模型，并證明風險資本市場上風險投資商羊群行為的存在性。
1、風險投資商博弈信息結(jié)構(gòu)
假設(shè)市場中有位風險中性的風險投資商，他們的共同知識為：擁有某一行業(yè)收益率高或者低的先驗概率。有一定數(shù)量的風險投資項目，來自于不同行業(yè)；這里把項目所在的行業(yè)記作第行業(yè)。假設(shè)存在一個行業(yè)，風險投資商在該行業(yè)的項目投資收益高于其他行業(yè)的收益。
令風險投資商獲得行業(yè)項目就是行業(yè)信息的概率為；而這種信息可能是錯誤的，如果信息是錯誤 ……（未完，全文共15413字，當前僅顯示2772字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：風險投資市場中的羊群行為分析》）