企業(yè)并購中的期權(quán)價(jià)值理論運(yùn)用論文

　　□ 作者：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 劉荊
　　內(nèi)容摘要：并購作為一種資本運(yùn)營方式，在我國企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程中起著越來越重要的作用，但是由于國內(nèi)金融市場(chǎng)還不夠成熟，很多金融衍生工具還沒出現(xiàn)，導(dǎo)致在實(shí)際操作中對(duì)并購價(jià)值評(píng)估的方法，如npv法等都沒有考慮并購的期權(quán)性質(zhì)，從而低估了并購的實(shí)際價(jià)值。本文就這一問題作一初步的探討。
　　關(guān)鍵詞：并購 成長期權(quán) 放棄期權(quán) bs模型
　　企業(yè)并購就是企業(yè)以現(xiàn)金、證券或者其他方式，購買獲得其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)，是目標(biāo)企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體，從而獲得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。通過不少學(xué)者對(duì)我國上市公司并購的研究可以看出，并購后兩三年內(nèi)，并購雙方基本上沒有帶來效率的提高，公司也沒有因此獲得超額收益。很多公司在并購的前幾年，并沒有像人們所預(yù)計(jì)的那樣產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，大多數(shù)的資產(chǎn)收益還有明顯的下滑趨勢(shì)，這些現(xiàn)象很難用傳統(tǒng)的理論進(jìn)行合理的解釋，傳統(tǒng)的并購決策方法，都是靜止、孤立地分析并購?fù)顿Y，它忽略了并購企業(yè)擁有進(jìn)一步的選擇權(quán)。本文利用期權(quán)理論對(duì)并購項(xiàng)目投資的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)提出一種新的視角和評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，并初步
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者擁有進(jìn)一步?jīng)Q策的選擇權(quán)，如在并購以后可根據(jù)實(shí)際情況追加投資，放棄投資等，且這種選擇權(quán)是有價(jià)值的，因此用npv法會(huì)造成對(duì)并購收益的低估。
　　期權(quán)理論為具有高風(fēng)險(xiǎn)的、不確定環(huán)境下的投資決策提供一種切實(shí)可行的評(píng)價(jià)工具，它尤其適用于并購項(xiàng)目，當(dāng)收購方購買了被并方的企業(yè)后，如果沒有達(dá)到預(yù)期的經(jīng)營狀況時(shí)，投資者可以選擇永久放棄該項(xiàng)目，在二手市場(chǎng)上出售設(shè)備或在股票市場(chǎng)上出售該企業(yè)的股份。任何一項(xiàng)并購?fù)顿Y至少是部分可逆的，通過實(shí)施放棄期權(quán)從被兼并企業(yè)撤出的權(quán)利，是評(píng)價(jià)一項(xiàng)并購?fù)顿Y需要考慮的一個(gè)重要方面。以高科技企業(yè)為例，它們所處的市場(chǎng)可謂瞬息萬變，因此對(duì)未來可能放棄全部或部分被并購資產(chǎn)必須有所考慮。這種在情況不利時(shí)出售被并企業(yè)的權(quán)利，在形式上與股票看跌期權(quán)相當(dāng)。如果某一經(jīng)營期結(jié)束，被并企業(yè)的經(jīng)營狀況沒能達(dá)到預(yù)期水平，公司管理層可考慮放棄該項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)預(yù)期的清算價(jià)值，預(yù)期的清算價(jià)格（或轉(zhuǎn)售價(jià)格）可看成看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，如果資產(chǎn)的價(jià)值跌倒清算價(jià)值以下，放棄該項(xiàng)目相當(dāng)于行使了看跌期權(quán)。因?yàn)轫?xiàng)目的清算價(jià)格確定了項(xiàng)目?jī)r(jià)值的下限，放棄的選擇權(quán)具有一定的價(jià)值。與此同時(shí)，并購企業(yè)對(duì)目標(biāo)公司實(shí)施并購以后可獲得創(chuàng)造未來一系列新產(chǎn)品，新工藝和新市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。投資者利用被并企業(yè)的技術(shù)地位，市場(chǎng)份額和有效的營銷網(wǎng)絡(luò)等有助于未來成長的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)中獲得成長期權(quán)價(jià)值。期權(quán)代表公司對(duì)未來投資擁有自主決定權(quán)，由于企業(yè)投資和發(fā)展是一個(gè)連續(xù)的過程，當(dāng)環(huán)境有利時(shí)，公司可以在未來投入資本，獲得某一項(xiàng)目帶來的后續(xù)現(xiàn)金流的現(xiàn)值；而當(dāng)環(huán)境使得未來投資不具吸引力時(shí)，則可以決定不進(jìn)行投資。企業(yè)較早投入的計(jì)劃，不僅可以獲得寶貴的學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)，也可視為未來投資計(jì)劃的基礎(chǔ)投入。因此成長性期權(quán)多應(yīng)用于策略性產(chǎn)業(yè)，如制藥產(chǎn)業(yè)的研發(fā)等。因?yàn)檫@些行業(yè)未來需求充滿增長彈性，如果投資決策缺乏靈活性將對(duì)企業(yè)的發(fā)展極為不利，戰(zhàn)略并購能夠作為幫助公司成長的手段，為公司今后的發(fā)展創(chuàng)造成長期權(quán)，這種成長期權(quán)無疑也是有價(jià)值的。
　　綜上所述，一項(xiàng)并購?fù)顿Y的價(jià)值應(yīng)該是：
　　v3（擴(kuò)展的npv）=v0（傳統(tǒng)的npv）+v1（并購的成長期權(quán)價(jià)值）+v2（并購的放棄期權(quán)價(jià)值）
　　對(duì)于v1這部分價(jià)值可直接套用經(jīng)典的bs模型計(jì)算，該模型如下：
　　(1)
　　其中s是股票現(xiàn)在的價(jià)格，k代表期權(quán)的執(zhí)行價(jià)， σ指股價(jià)的波動(dòng)率，r代表無風(fēng)險(xiǎn)利率。
　　對(duì)于v2這部分價(jià)值：首先假定被并購企業(yè)的轉(zhuǎn)售價(jià)格的運(yùn)動(dòng)過程在風(fēng)險(xiǎn)中立測(cè)度下服從以下隨機(jī)微分方程：
　�。�2）
　　再假定被并購企業(yè)的經(jīng)營價(jià)值服從以下隨機(jī)微分方程：
　�。�3）
　　以上式子中，dw1，dw2分別表示兩個(gè)維納過程的增量；σ1，σ2分別表示轉(zhuǎn)售價(jià)格和經(jīng)營價(jià)值的波動(dòng)率；q代表兼并后公司從被并企業(yè)處得到的紅利回報(bào)率，經(jīng)過比較繁瑣的推導(dǎo)（陳松男，金融工程學(xué)），v2的價(jià)值應(yīng)為：
　　(4)
　　下文將結(jié)合一具體實(shí)例分析一下并購?fù)顿Y決策的期權(quán)分析方法。
　　案例分析：某公司2005年籌劃2600萬元并購某電子企業(yè)，該企業(yè)的生產(chǎn)線到2010年報(bào)廢。預(yù)計(jì)該企業(yè)營運(yùn)期間各年現(xiàn)金流量如表1所示：
　　企業(yè)的資金成本率為10%，經(jīng)計(jì)算該并購的凈現(xiàn)值（npv）為-61.34。凈現(xiàn)值小于０，此項(xiàng)并購?fù)顿Y不可行。但是，如果并購實(shí)施后，收購企業(yè)３年后有機(jī)會(huì)進(jìn)入一個(gè)具有高成長性的領(lǐng)域，根據(jù)保守估計(jì)，之后能為企業(yè)帶來如表２所示的現(xiàn)金流，而如果不實(shí)施并購則很難進(jìn)入該領(lǐng)域。
　　企業(yè)的資金成本仍為10%，現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值以2008年為考察時(shí)間，npv=-48.78，以2005年為考察時(shí)點(diǎn)npv=-36.65。凈現(xiàn)值均小于0，此項(xiàng)投資仍不可行。
　　在上述npv的計(jì)算中，實(shí)際上忽略了新產(chǎn)品投資這個(gè)成長機(jī)會(huì)的價(jià)值，即前文中提到的v1的價(jià)值。目前新產(chǎn)品投資具有很強(qiáng)的不確定性，假設(shè)波動(dòng)率為35%，因此，若現(xiàn)在購并該企業(yè)，除得到6年的現(xiàn)金 ……（未完，全文共4128字，當(dāng)前僅顯示2085字，請(qǐng)閱讀下面提示信息。收藏《企業(yè)并購中的期權(quán)價(jià)值理論運(yùn)用論文》）