中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的政府規(guī)制問題探討

目錄/提綱：……
一、政府規(guī)制在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)用的必要性
（一）創(chuàng)業(yè)板上市公司質(zhì)量問題
（二）“三高”現(xiàn)象及破發(fā)普遍的問題
（三）“突擊入股”導(dǎo)致普通投資者利益受損
（四）保薦制度下的利益輸送問題
二、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)政府規(guī)制的現(xiàn)狀及特點(diǎn)分析
（一）針對(duì)“突擊入股”現(xiàn)象的規(guī)制手段
（二）針對(duì)券商先保薦、后直投現(xiàn)象的規(guī)制手段
（三）針對(duì)創(chuàng)業(yè)板熱點(diǎn)問題的輿論規(guī)制手段
三、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)政府規(guī)制存在的制度缺陷
（一）強(qiáng)制性變遷導(dǎo)致的政府規(guī)制錯(cuò)位
（二）政府規(guī)制理念及方式的定位不明
（三）政府規(guī)制的權(quán)利配置不合理
四、政策建議
（一）加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)的獨(dú)立性，避免規(guī)制目標(biāo)的多重化
（二）調(diào)整證監(jiān)會(huì)規(guī)制工作的范圍和重點(diǎn)
（三）重視證監(jiān)會(huì)的立法職能
……
中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的政府規(guī)制問題探討
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當(dāng)今各個(gè)國(guó)家或地區(qū)的政府幾乎無一例外都對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行不同程度的政府規(guī)制。在我國(guó)證券業(yè)發(fā)展歷程中，監(jiān)管當(dāng)局不僅要對(duì)市場(chǎng)壟斷和不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為進(jìn)行約束，對(duì)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)實(shí)施行業(yè)管制，還擔(dān)當(dāng)起創(chuàng)造、培育乃至完善整個(gè)證券市場(chǎng)_的職責(zé)。國(guó)內(nèi)較多實(shí)證研究顯示，我國(guó)股市存在“政策市”的特點(diǎn)，即政府部門運(yùn)用政策規(guī)制頻繁影響股市導(dǎo)致證券市場(chǎng)的政策導(dǎo)向性顯著，市場(chǎng)自身規(guī)律無法得到良好體現(xiàn)。目前針對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)受政府規(guī)制影響情況的系統(tǒng)性研究并不多見，筆者遂做一嘗試。
圖1：我國(guó)資本市場(chǎng)政府規(guī)制的基本框架結(jié)構(gòu)

一、政府規(guī)制在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)用的必要性
創(chuàng)業(yè)板對(duì)優(yōu)化社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源配置具有良好的導(dǎo)向作用。但在這一過程中，資本市場(chǎng)特有的道德風(fēng)險(xiǎn)及市場(chǎng)失靈現(xiàn)象也逐漸體現(xiàn)，主要表現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板上市公司質(zhì)量問題、“三高”現(xiàn)象、突擊入股現(xiàn)象及中介機(jī)構(gòu)保薦缺乏約束四個(gè)方面。以上這些道德風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)失靈現(xiàn)象的存在使政府規(guī)制體現(xiàn)了其必要性和重要性。
（一）創(chuàng)業(yè)板上市
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權(quán)投資機(jī)構(gòu)獲得了億元以上的浮盈，最高浮盈達(dá)到3億元。但是，突擊入股者由于介入公司的時(shí)間過短，難以對(duì)公司治理提供幫助，而其在退出時(shí)數(shù)倍甚至數(shù)十倍的收益又容易滋生腐敗，如此“突擊入股”的實(shí)質(zhì)是“對(duì)上市溢價(jià)的掠奪，是對(duì)證券市場(chǎng)‘三公’原則的公然踐踏”。不論是企業(yè)原始股東還是公眾投資者，較之于“突擊入股”者，都受到了不公平待遇。以蒙利發(fā)（002614）為例，其上市首日遭遇破發(fā)，以11.92%的跌幅收于45.8元。這意味著每位中一簽（500股）的投資者就損失3100元，但“突擊入股”的PE 天津雷石信源股權(quán)投資合伙企業(yè)卻以每股17.63元的低價(jià)入股獲得了9211.16萬元的投資收益。因此，在風(fēng)險(xiǎn)性更高的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中維護(hù)處于弱勢(shì)地位的個(gè)人投資者的利益，是政府規(guī)制必要性的又一體現(xiàn)。
（四）保薦制度下的利益輸送問題
創(chuàng)業(yè)板IPO融資上市公司的“三高”現(xiàn)象與承銷商等中介機(jī)構(gòu)的利益推動(dòng)密不可分，具體體現(xiàn)在收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)及投資模式兩個(gè)方面。
第一，承銷費(fèi)用收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的改變。在創(chuàng)業(yè)板推出前，保薦機(jī)構(gòu)的保薦承銷費(fèi)用大多采用固定金額形式或募資額比例形式，但隨著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)火爆行情的出現(xiàn)，部分保薦機(jī)構(gòu)在固定收費(fèi)比例的基礎(chǔ)上，還增加了浮動(dòng)收費(fèi)比例，或是實(shí)行等級(jí)累計(jì)收費(fèi)。2011年9月初，創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行費(fèi)用率約為6.58%，平均每家上市公司上市成本約為4700萬元。發(fā)行一家創(chuàng)業(yè)板上市公司，承銷商一般可以收到1000萬左右的傭金，但如果超募一個(gè)億則可多得500萬甚至更多的超募傭金。若以兩百家創(chuàng)業(yè)板上市公司平均超募5.1億計(jì)算，承銷商就可多獲得高達(dá)2550萬的傭金。在高額承銷收入的利益驅(qū)動(dòng)下，存在部分保薦人對(duì)上市公司業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性過度包裝和修飾的現(xiàn)象。
第二，券商保薦加直投的模式為券商推高發(fā)行價(jià)格提供潛在動(dòng)力。券商直投業(yè)務(wù)從2007年開始進(jìn)行試點(diǎn)，并隨著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出而備受關(guān)注，其可能的結(jié)果是券商通過下屬的直投公司進(jìn)行直接投資的方式間接參與自己發(fā)行承銷的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，更高的發(fā)行價(jià)格對(duì)于券商意味著更高的綜合利益。市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，券商一般都以5至8倍甚至更低的市盈率進(jìn)行直接投資，而創(chuàng)業(yè)板超高的發(fā)行市盈率對(duì)券商而言意味著數(shù)倍甚至數(shù)十倍以上的暴利。
券商直投項(xiàng)目自2009年底創(chuàng)業(yè)板開板以來就進(jìn)入了收獲期，表1列示了部分券商保薦加直投項(xiàng)目。截至2011年7月底，共有36個(gè)券商直投項(xiàng)目獲得IPO退出。其中，保薦加直投項(xiàng)目有31個(gè)，占比86.1%，共涉及8家券商直投公司，賬面投資回報(bào)為42.54億元，平均每個(gè)項(xiàng)目的賬面投資回報(bào)為1.25億元，平均賬面回報(bào)率為4.90倍。
表1：2010年至2011年部分券商保薦加直投項(xiàng)目概覽
直投券商 年份 企業(yè)名稱 融資額(億元) 上市前持股比例 上市后持股比例 上市前持股數(shù) 上市后持股數(shù) 發(fā)行價(jià)(元)
國(guó)信弘盛-
國(guó)信證券 2010 三川水表 6.37 5.10% 1.40% 2,000,000 700,000 49
2010 長(zhǎng)盈精密 9.245 7.00% 3.60% 4,500,000 3,100,350 43
2010 佳隆股份 8.32 6.40% 2.30% 5,000,000 2,400,000 32
2011 中海達(dá) 5.85 7.00% 3.60% 2,616,279 1,802,529 46.8
2011 騰邦國(guó)際 6.57 4.50% 1.70% 4,000,000 2,047,000 21.9
2011 維爾利 7.7805 6.80% 3.50% 2,700,000 1,834,170 58.5
平安財(cái)智-
平安證券 2010 銳奇股份 7.157 5.00% 3.70% 3,150,000 3,150,000 34
2010 瑞凌股份 10.78 3.40% 2.60% 2,881,000 2,881,000 38.5
2011 通達(dá)動(dòng)力 6.08 5.30% 3.90% 5,000,000 5,000,000 19
2011 方直科技 2.156 5.00% 3.80% 1,650,000 1,650,000 19.6
資料來源：21世紀(jì)網(wǎng)——保薦直投專題：http://zhuanti.21cbh.com/2011_baojianzhitou/
二、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)政府規(guī)制的現(xiàn)狀及特點(diǎn)分析
創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)容量相對(duì)主板市場(chǎng)較小，針對(duì)該市場(chǎng)各類風(fēng)險(xiǎn)因素的政府規(guī)制體現(xiàn)出直接性、即時(shí)性、針對(duì)性的特點(diǎn)。對(duì)于前文所述的市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積聚因素，證券監(jiān)管當(dāng)局采取了相應(yīng)法 ……（未完，全文共6964字，當(dāng)前僅顯示2445字，請(qǐng)閱讀下面提示信息。收藏《中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的政府規(guī)制問題探討》）