財(cái)務(wù)論文：資產(chǎn)負(fù)債率與多元化投資傾向的實(shí)證分析

財(cái)務(wù)管理專(zhuān)業(yè)學(xué)位論文

資產(chǎn)負(fù)債率與多元化投資傾向的實(shí)證分析
院 系：工商管理學(xué)院
專(zhuān) 業(yè)：財(cái)務(wù)管理
屆 別：2012屆

摘 要
從理論上來(lái)說(shuō)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)就越大。若企業(yè)的多元化投資成功，由于財(cái)務(wù)杠桿正向于所有者財(cái)富，而債權(quán)人的收益是固定的，所有者在一定程度上可以實(shí)現(xiàn)財(cái)富更大化；反之，若多元化失敗，風(fēng)險(xiǎn)則全由債權(quán)人承擔(dān)。由此可見(jiàn)，無(wú)論成功與失敗，對(duì)于企業(yè)所有者而言，多元化投資都是最優(yōu)決策。
本文研究中國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與多元化投資傾向之間的關(guān)系。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)這一角度，基于我國(guó)在現(xiàn)代公司制企業(yè)中資產(chǎn)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的特征，推知企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與多元化投資意愿應(yīng)該呈正相關(guān)。本文以2007年至2011年深滬兩市A股上市公司為樣本，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率與多元化投資水平的相關(guān)性分析，并采用一元回歸分析實(shí)證研究的方法，檢驗(yàn)結(jié)果與本文假定相符，即資產(chǎn)負(fù)債率與多元化投資確實(shí)呈正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：多元化，資產(chǎn)負(fù)債率，資本結(jié)構(gòu)

ABSTRACT
Theoretically, the higher the enterprise’s debt-asset ratio is, the more effective of finacial leverage the enterprise utilizes is. If the diversified investment is successful, the owner could achieve wealth ma*imization to a certain e*tent because finacial leverage is positively correlated with owner’s wealth while the creditors’ income is fi*ed; vice versa, the risks are borne all by the obligees. Therefore, no matter the investment su
……（新文秘網(wǎng)http://jey722.cn省略1421字，正式會(huì)員可完整閱讀）……　
研究局限性 22
參考文獻(xiàn) 23
致 謝 24


1 引言
1.1 選題背景
1952年，馬柯維茨提出現(xiàn)代組合投資理論，該理論指出采取多元化的組合投資是達(dá)到降低投資風(fēng)險(xiǎn)并獲得預(yù)期投資收益目的的一種重要投資策略，即從分散風(fēng)險(xiǎn)角度講，企業(yè)不應(yīng)該把投資都放進(jìn)同一籃子里。該理論也是企業(yè)進(jìn)行多元化投資的初衷。另外，林毅夫的研究指出，在發(fā)展中國(guó)家中，企業(yè)很容易對(duì)所謂有前景的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生共識(shí)，由于行業(yè)間利潤(rùn)差異空間的誘惑，企業(yè)紛紛將觸角伸向有前景的行業(yè)，多元化發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，甚至出現(xiàn)所謂的投資“潮涌現(xiàn)象”。[1]這些企業(yè)當(dāng)中，成功者不乏將觸角從白色家電伸向黑色家電，從而獲得了企業(yè)長(zhǎng)足的發(fā)展，一時(shí)成為企業(yè)界競(jìng)相摹仿企業(yè)典范的海爾集團(tuán)。然而不幸的是，不少上市公司因盲目多元化而陷入困境，巨人集團(tuán)的轟然倒塌，德隆的悲慘敗局，TCL的尷尬業(yè)績(jī)，聯(lián)想的輿論批評(píng)……使我們不得不重新審視多元化經(jīng)營(yíng)。企業(yè)多元化固然看上去很美，一旦成功確實(shí)可以分散企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)，但若失敗則會(huì)產(chǎn)生致命一擊�；诖�，本文對(duì)企業(yè)多元化投資傾向（意愿）進(jìn)行研究，即企業(yè)在什么條件下具有更強(qiáng)的多元化投資意愿，本文不對(duì)企業(yè)是否能夠進(jìn)行多元化投資及多元化到底是折價(jià)還是溢價(jià)等現(xiàn)在研究爭(zhēng)論的熱點(diǎn)問(wèn)題展開(kāi)研究。本文選取企業(yè)資本結(jié)構(gòu)為切入點(diǎn)，找出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與多元化投資傾向之間的關(guān)系，為企業(yè)進(jìn)行多元化投資理論研究提供一個(gè)視角。
1.2 本文研究問(wèn)題
企業(yè)的多元化投資意愿受到多種因素的影響，企業(yè)規(guī)模會(huì)影響多元化投資傾向，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)也會(huì)影響多元化投資傾向，但本文從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)這個(gè)小切入點(diǎn)出發(fā)，研究的是，在我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)下上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與多元化投資傾向之間的關(guān)系。
1.3 本文研究的預(yù)期目的
多元化投資戰(zhàn)略主要有以下四類(lèi)：縱向多元化、橫向多元化、多向多元化和復(fù)合式多元化。我們認(rèn)為，縱向多元化、橫向多元化、多向多元化和復(fù)合式多元化的風(fēng)險(xiǎn)依次遞增，橫向多元化風(fēng)險(xiǎn)最小，復(fù)合式多元化風(fēng)險(xiǎn)最大。當(dāng)今世界，能夠成功地進(jìn)行復(fù)合多元化投資的企業(yè)并不多見(jiàn)，通用電氣公司（GE）就是其中為數(shù)不多的一例，絕大多數(shù)企業(yè)對(duì)此只可遠(yuǎn)觀而不可褻玩。多元化投資猶如一把雙刃劍，一旦企業(yè)多元化投資成功，它就可以享受多元化投資的好處，如戰(zhàn)略收益、營(yíng)銷(xiāo)利得、市場(chǎng)和壟斷力量等，進(jìn)而會(huì)增強(qiáng)企業(yè)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力；一旦投資失敗，企業(yè)可能會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境，甚至破產(chǎn)、清算的危境。由此知，企業(yè)進(jìn)行多元化投資尚需謹(jǐn)慎，而企業(yè)資本結(jié)構(gòu)從另一個(gè)角度審視了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，故而，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)多元化投資的意愿之間必然存在一定關(guān)系，這正是本文研究的目的。
1.4 本文結(jié)構(gòu)安排
本文其他的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻(xiàn)綜述，回顧了國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于多元化等方面的研究成果，如多元化投資的動(dòng)機(jī)和多元化投資與公司價(jià)值關(guān)系；第三部分為研究假設(shè)和理論分析，對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)多元化投資意愿的影響進(jìn)行分析，并對(duì)現(xiàn)代公司制下，資產(chǎn)負(fù)債率與多元化投資關(guān)系進(jìn)行推定；第四部分是研究設(shè)計(jì)與模型，參考了相關(guān)文獻(xiàn)，借鑒了相關(guān)的研究設(shè)計(jì)特點(diǎn)，提出了本文的研究設(shè)計(jì)與模型；第五部分為描述性統(tǒng)計(jì)分析、雙向量的相關(guān)性分析、一元回歸分析結(jié)果；第六部分為研究結(jié)果及本文的不足之處，最后則是參考文獻(xiàn)和致謝。
1.5 本文創(chuàng)新點(diǎn)
不同于國(guó)內(nèi)外學(xué)者從總體上研究多元化投資的動(dòng)機(jī)、成敗的影響因素及對(duì)公司價(jià)值的影響等，本文單從資本結(jié)構(gòu)這一微觀的視角，分析資產(chǎn)負(fù)債率與多元化投資傾向之間的關(guān)系；研究方法為一元回歸實(shí)證方法；研究對(duì)象為2007年至2011年中國(guó)深滬兩所的A股上市公司。
在分析過(guò)程中，由于行業(yè)之間擁有不同的特點(diǎn)，為了避免影響研究結(jié)果的精確性，本文將中國(guó)深滬兩所的A股上市公司根據(jù)中國(guó)證監(jiān)所行業(yè)分類(lèi)分為13各行業(yè)，從其中10個(gè)行業(yè)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率和多元化投資傾向進(jìn)行了實(shí)證分析。

2 文獻(xiàn)回顧
2.1研究現(xiàn)狀
目前國(guó)內(nèi)外圍繞公司多元化投資的這一問(wèn)題進(jìn)行了廣泛的研究，包括多元化投資與治理結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)性研究，公司治理、多元化投資與公司價(jià)值的相關(guān)性，并且大多數(shù)都是基于代理成本理論。
國(guó)內(nèi)外的學(xué)者關(guān)于多元化投資與公司價(jià)值影響的研究結(jié)果并不一致，有些學(xué)者認(rèn)為多元化投資可以增加公司價(jià)值，有些學(xué)者認(rèn)為多元化投資會(huì)貶損公司價(jià)值，當(dāng)然也有人認(rèn)為公司價(jià)值與多元化投資并沒(méi)有關(guān)系，多元化既不會(huì)增加公司價(jià)值也不會(huì)給公司帶來(lái)毀損。多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值之間的關(guān)系是研究的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。
其次，對(duì)多元化投資的各種動(dòng)機(jī)也展開(kāi)了大量富有成效的研究，討論最多的也是關(guān)于代理問(wèn)題，其中包括“過(guò)度現(xiàn)金假說(shuō)”、“塹壕效應(yīng)”、“其他收益假說(shuō)”。[2]另外有學(xué)者從治理結(jié)構(gòu)如股權(quán)集中度、國(guó)有股比例、法人股比例、董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)會(huì)議、管理層持股比例、債券融資等對(duì)多元化投資的影響。
2.2多元化的動(dòng)機(jī)
2.2.1 多元化原因
多元化投資失敗的例子不枚勝舉，盡管如此，仍然有無(wú)以數(shù)計(jì)的進(jìn)行多元化投資的企業(yè)冒出。對(duì)此，有學(xué)者用風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、主導(dǎo)管理邏輯、_現(xiàn)金流等等來(lái)解釋?zhuān)�是沒(méi)有形成一般的主流理論。Monetgomery（1994）指出，代理理論、市場(chǎng)_理論和以資源為基礎(chǔ)的理論這三個(gè)主要理論可以用來(lái)解釋企業(yè)選擇多元化的原因。
代理理論觀點(diǎn)認(rèn)為，管理者有個(gè)人動(dòng)機(jī)選擇多元化投資，他們可能會(huì)損害股東的利益來(lái)追求自己的私利，并且從多元化中獲得的私人收益很可能大于成本。
如Amihud和Lev(1981)發(fā)現(xiàn)，管理者控制型企業(yè)的投資比擁有一個(gè)大股東的企業(yè)的更多元化。他們認(rèn)為，沒(méi)有受到監(jiān)督的管理者通常趨向于以股東的利益為代價(jià)而采用非盈利的多元化投資戰(zhàn)略來(lái)減少風(fēng)險(xiǎn)。Jensen 和Murphy(1990)認(rèn)為，為了提高他們的報(bào)酬、權(quán)利和聲望（Jensen，1986）等額外的非金錢(qián)收益，經(jīng)理會(huì)選擇多元化投資。另外，Shleifer 和Vishny(1990)認(rèn)為，為了讓他們的職位在公司中更穩(wěn)固，他們往往通過(guò)多元化投資來(lái)獲得更多的專(zhuān)有投資技能，這不但能保障現(xiàn)實(shí)工作，而且可以提高未來(lái)職業(yè)生涯的預(yù)期（Gibbons and Murphy）。這就是所謂的“塹壕效應(yīng)”（entrenchment effect）。
市場(chǎng)_理論則從多元化對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的影響這一角度來(lái)討論多元化對(duì)公司績(jī)效的影響。該理論認(rèn)為對(duì)市場(chǎng)_的追求可以刺激企業(yè)進(jìn)行多元化，從而帶來(lái)反競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)（anti-competitive effects），為了利用、擴(kuò)張及保護(hù)它的市場(chǎng)_，多元化公司可以運(yùn)用一些不同于壟斷的戰(zhàn)術(shù)。獲得這種市場(chǎng)_可以通過(guò)三種途徑：跨行業(yè)資助、掠奪性定價(jià)和互惠性購(gòu)銷(xiāo)（Villalonga，2004）。掠奪性定價(jià)即企業(yè)通過(guò)用某個(gè)投資成功產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的利潤(rùn)支持其他新市場(chǎng)的一種策略性定價(jià)；跨行業(yè)資助即競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手認(rèn)可在多元市場(chǎng)中互依互賴(lài)的關(guān)系，避免競(jìng)爭(zhēng)過(guò)于激烈；互惠性購(gòu)銷(xiāo)即多元化企業(yè)之間達(dá)成互惠供需的關(guān)系，使其他更小的競(jìng)爭(zhēng)者更難進(jìn)入市場(chǎng)或生存空間變小。
最后一種理論觀點(diǎn)，以資源為基礎(chǔ)的理論。該理論沒(méi)有從產(chǎn)品或市場(chǎng)角度研究公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而是立足于內(nèi)部資源，尋求更有利的公司戰(zhàn)略。該理論有兩個(gè)假設(shè)：（1）相互競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)擁有或控制不同的資源，即資源異質(zhì)；（2）企業(yè)之間擁有持續(xù)的資源集合差異，即資源不完全流動(dòng)。Barney（1991）認(rèn)為企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)源自于所控制和擁有的不可替代且難以模仿的有價(jià)值、稀缺、戰(zhàn)略性或關(guān)鍵性資源，而企業(yè)必須通過(guò)識(shí)別、開(kāi)發(fā)、培育和提升關(guān)鍵資源而獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 [3] ……（未完，全文共22193字，當(dāng)前僅顯示3992字，請(qǐng)閱讀下面提示信息。收藏《財(cái)務(wù)論文：資產(chǎn)負(fù)債率與多元化投資傾向的實(shí)證分析》）