我國(guó)要約收購(gòu)的特殊性分析

　　□ 作者：1、西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 2、西安電子科技大學(xué)人文學(xué)院 滕昕1、2 戴志輝1 趙守國(guó)1
　　內(nèi)容摘要：現(xiàn)代西方公司控制權(quán)市場(chǎng)理論的主流學(xué)派認(rèn)為，在由公司各種內(nèi)外部控制機(jī)制構(gòu)成的控制權(quán)市場(chǎng)上，公司內(nèi)部控制機(jī)制不能發(fā)揮其主要作用，需要作為外部控制機(jī)制的收購(gòu)才能形成最為有效的控制機(jī)制，因?yàn)橥ㄟ^(guò)公司間的收購(gòu)能給目標(biāo)公司股東帶來(lái)利益。本文以該理論為背景，研究在我國(guó)現(xiàn)階段要約收購(gòu)這一外部控制機(jī)制對(duì)目標(biāo)公司股價(jià)產(chǎn)生的影響。通過(guò)對(duì)成商集團(tuán)被要約收購(gòu)事件進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：在我國(guó)目前的市場(chǎng)條件下，要約收購(gòu)并不能為目標(biāo)公司股東帶來(lái)超常收益。
　　關(guān)鍵詞：要約收購(gòu) 股東收益
　　公司控制權(quán)市場(chǎng)是不同的利益主體通過(guò)各種手段收集具有控制權(quán)地位或委托表決權(quán)，以獲得對(duì)公司控制而相互競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。在這個(gè)市場(chǎng)上，公司的控制權(quán)可以進(jìn)行交易，交易的方式主要有兼并、收購(gòu)、要約收購(gòu)與委托書收購(gòu)等。從微觀上講，公司控制權(quán)市場(chǎng)是現(xiàn)
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)為代表的外部控制機(jī)制，均可視為不同管理者之間對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪，由此構(gòu)成了公司控制權(quán)市場(chǎng)。
　　西方學(xué)術(shù)界按照內(nèi)部控制和外部控制的框架來(lái)構(gòu)建公司控制權(quán)市場(chǎng)理論，以當(dāng)時(shí)在羅切斯特大學(xué)的jensen、麻省理工學(xué)院的ruback、芝加哥大學(xué)的dodd、哈佛大學(xué)的asquith和mullins、密執(zhí)安大學(xué)的bradley等人為主，形成了現(xiàn)代西方公司控制權(quán)市場(chǎng)理論的主流學(xué)派。該學(xué)派認(rèn)為：在由公司各種內(nèi)外部控制機(jī)制構(gòu)成的控制權(quán)市場(chǎng)上，公司內(nèi)部控制機(jī)制不能起到應(yīng)有的作用，只有作為外部控制機(jī)制的收購(gòu)才是最為有效的控制機(jī)制。外來(lái)者(收購(gòu)方)對(duì)公司的收購(gòu)非但不會(huì)損害公司股東的利益，實(shí)際上還會(huì)給收購(gòu)雙方股東帶來(lái)巨大的財(cái)富。jensen認(rèn)為，股票價(jià)格是衡量收購(gòu)對(duì)公司影響的最好方法。對(duì)于卷入收購(gòu)事件的公司，無(wú)論是收購(gòu)方公司還是被收購(gòu)方公司的股票價(jià)格都會(huì)得到超乎尋常的提高。dodd和ruback以要約收購(gòu)為分析原點(diǎn)，通過(guò)對(duì)1973-1976年期間發(fā)生的172次典型要約收購(gòu)事件分析后發(fā)現(xiàn)：不論要約收購(gòu)成功與否，在收購(gòu)事件前的十二個(gè)月里，收購(gòu)方公司的股東能獲得相當(dāng)顯著的正超常收益率，而被收購(gòu)方公司在事件發(fā)生日也都能從要約收購(gòu)事件中獲得相當(dāng)大的超常收益率。asquith對(duì)1962年7月到1976年12月期間211家成功被收購(gòu)的公司和91家未成功被收購(gòu)的公司作了深入分析后發(fā)現(xiàn)：在被收購(gòu)前480個(gè)交易日里所有這些公司都只能實(shí)現(xiàn)負(fù)超常收益率，但當(dāng)公告被收購(gòu)時(shí)，目標(biāo)公司的超常收益率極大，給人以深刻的印象，公告日成功和未成功被收購(gòu)的公司的超常收益率分別為6.2%和7.0%。按照西方公司控制權(quán)市場(chǎng)理論的主流觀點(diǎn)，公司間的收購(gòu)是一種能夠給目標(biāo)公司股東帶來(lái)利益的、有效的外部控制機(jī)制。
　　要約收購(gòu)中股東權(quán)益的實(shí)證研究
　　作為本次要約收購(gòu)的收購(gòu)方四川迪康產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)股份有限公司不是上市公司，其股東收益的變動(dòng)情況無(wú)法通過(guò)其股票價(jià)格的變動(dòng)來(lái)表示出來(lái)，因此不作為研究對(duì)象。作為本次要約收購(gòu)的被收購(gòu)方（即目標(biāo)公司）成商集團(tuán)因其是上市公司，股東收益的變動(dòng)能夠通過(guò)其股票價(jià)格的變動(dòng)反映出來(lái)。
　　因此，本文主要研究要約收購(gòu)與目標(biāo)公司股東收益的變動(dòng)情況。成商集團(tuán)在本次要約收購(gòu)過(guò)程中根據(jù)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》和《公開發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則》的有關(guān)規(guī)定發(fā)布了6次公告，我們以6個(gè)公告日作為基準(zhǔn)點(diǎn)，來(lái)分析市場(chǎng)對(duì)成商集團(tuán)要約收購(gòu)的反應(yīng)。
　　樣本數(shù)據(jù)包括2001年1月2日至2003年10月23日期間共659個(gè)交易日里成商集團(tuán)和上證綜合指數(shù)每天的收盤價(jià)并進(jìn)行了必要的技術(shù)處理，主要包括以下兩個(gè)方面：因?yàn)槌缮碳瘓F(tuán)在樣本期內(nèi)進(jìn)行過(guò)股權(quán)變動(dòng)和利潤(rùn)分配，為此需要對(duì)成商集團(tuán)的收盤價(jià)進(jìn)行復(fù)權(quán)處理；因?yàn)槌缮碳瘓F(tuán)出現(xiàn)過(guò)臨時(shí)停牌，所以成商集團(tuán)的實(shí)際交易日要少于上證綜合指數(shù)的實(shí)際天數(shù)，為保證一致性刪除了臨時(shí)停牌時(shí)的上證指數(shù)值。
　　我們將整個(gè)要約收購(gòu)分成三個(gè)部分：第一部分是要約收購(gòu)發(fā)生前：2002年6月10日-2002年7月19日（30個(gè)交易日）。第二部分是要約收購(gòu)發(fā)生期：2002年7月22日-2003年9月2日（266個(gè)交易日）。第三部分是要約收購(gòu)發(fā)生后：2003年9月5日-2003年10月23日（30個(gè)交易日）。
　　我們?cè)趯?duì)成商集團(tuán)被要約收購(gòu)進(jìn)行實(shí)證分析前，提出以下假設(shè)：
　　假設(shè)1：在要約收購(gòu)發(fā)生前，成商集團(tuán)的股票價(jià)格與市場(chǎng) ……（未完，全文共5175字，當(dāng)前僅顯示1817字，請(qǐng)閱讀下面提示信息。收藏《我國(guó)要約收購(gòu)的特殊性分析》）