干部學(xué)習(xí)講稿：中國的債務(wù)問題需要結(jié)構(gòu)性改革

干部學(xué)習(xí)講稿：中國的債務(wù)問題需要結(jié)構(gòu)性改革
王慶
上海重陽投資管理股份有限公司總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

一、中國債務(wù)上升的背景及因素
我今天就債務(wù)問題，就是去杠桿問題談?wù)勎业挠^點(diǎn)，更多是從實(shí)證層面對前面幾位專家學(xué)者的闡述做一個(gè)補(bǔ)充。我們現(xiàn)在，經(jīng)濟(jì)政策的核心就是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，其中內(nèi)容就是“三去一降一補(bǔ)”，去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板。所以我們現(xiàn)在討論這個(gè)問題，以及報(bào)告中聚焦這個(gè)問題是非常必要，非常及時(shí)的。
　　的確我們的負(fù)債率、杠桿率這幾年上升很快，毛教授在報(bào)告里面做了系統(tǒng)的闡述。一個(gè)是杠桿率上升很快，同時(shí)最重要的上升最快的部門是企業(yè)部門負(fù)債率上升很快。這是問題的表象。
　　如果我們關(guān)注債務(wù)上升最快的部門企業(yè)的話，我們知道企業(yè)和家庭、政府不一樣，企業(yè)是經(jīng)營部門，看待經(jīng)營部門問題，不能簡單看負(fù)債問題，要看資產(chǎn)負(fù)債表，從資產(chǎn)負(fù)債表狀態(tài)來看。我們注意到，如果我們做橫向比較的話，尤其看企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況的話，我們看到中國
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債占GDP比重，就是整體杠桿率上升帶來最大貢獻(xiàn)。我們看這三張圖，左邊是工業(yè)企業(yè)利潤占GDP的比重，中間是資產(chǎn)占銷售額的比重，右邊是銷售額占利潤的比重，整個(gè)企業(yè)利潤占GDP的比重在下降，后兩個(gè)比重是在上升�；氐竭@張圖就是整體上在上升，負(fù)債占資產(chǎn)比重下降，利潤占GDP的比重也在下降，另兩項(xiàng)是在上升的，資產(chǎn)銷售的比重在上升，銷售額占利潤的比重在上升。到底哪些因素引起了整個(gè)宏觀負(fù)債率的上升，那就是資產(chǎn)占銷售額的比重，銷售額占利潤的比重。這兩個(gè)比例關(guān)系是什么呢？
那我們做倒數(shù)看起來就更清楚了。這兩個(gè)指標(biāo)的倒數(shù)分別是什么呢？分別是銷售額占資產(chǎn)的比重，和利潤占銷售的比重。銷售占資產(chǎn)的比重在財(cái)務(wù)上是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，利潤占銷售的比重是銷售利潤率，這兩個(gè)指標(biāo)在財(cái)務(wù)分析上來講，就是企業(yè)效益的指標(biāo)。標(biāo)明企業(yè)的效益在惡化，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售利潤率在下降。這是我們宏觀負(fù)債在上升的主要因素，就是企業(yè)的效益在下降，表現(xiàn)在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降和銷售利潤率的下降。
所以對于負(fù)債率上升這個(gè)問題，如何理性看待呢？第一，經(jīng)濟(jì)的資本密集度在增加，在這個(gè)階段資產(chǎn)回報(bào)率降低，利潤率在下降，效率在下滑。所以中國不斷上升的債務(wù)占GDP比例，實(shí)際上是資產(chǎn)快速上升的體現(xiàn)。第二，中國債務(wù)占GDP比重上升，與其說是杠桿率水平的上升，不如說主要體現(xiàn)在全球危機(jī)以來，中國企業(yè)面臨的巨大困境，效益惡化。
所以說不斷上升的債務(wù)占GDP的比重，如果是體現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)盲目貸款，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債水平攀升的話，對應(yīng)的應(yīng)該是貨幣政策收緊和減少信貸。就是如果我們杠桿率上升不是效率的惡化，而是金融機(jī)構(gòu)盲目擴(kuò)張貸款，企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表層面進(jìn)一步惡化，我們需要收緊貨幣供應(yīng)，減少信貸。但是，如果不斷上升的債務(wù)比例表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長放緩，甚至是通縮壓力產(chǎn)生的話，進(jìn)而對企業(yè)部門效益造成危害的話，政策反應(yīng)應(yīng)該是什么呢？應(yīng)該是降低利息負(fù)擔(dān)，提高總需求，提振企業(yè)的定價(jià)能力，尤其是如果通過供給側(cè)改革的話，提升企業(yè)效益，這是問題的著眼點(diǎn)。這是我們通過分析分解債務(wù)上升因素得出結(jié)論，這就是我們在分析中國債務(wù)問題的時(shí)候跟其他一些國家的債務(wù)問題不太一樣。因?yàn)槠渌麌业膫鶆?wù)，尤其2008年以來，危機(jī)的調(diào)整過程中，很多國家都陷入債務(wù)問題，很多其他國家的債務(wù)更多是公共部門，尤其是比如說歐洲家庭部門負(fù)債上升特別快，而這兩個(gè)部門應(yīng)該是他的資產(chǎn)負(fù)債表里面資產(chǎn)端是有限的，他的負(fù)債真是純粹負(fù)債。對于中國來講企業(yè)負(fù)債上升很快，但是負(fù)債上升對應(yīng)的是資產(chǎn)的上升。這個(gè)我認(rèn)為是很必要的認(rèn)識。
大家為什么，既然如此的話，大家為什么這么關(guān)心負(fù)債問題呢？就是我們看到了一個(gè)現(xiàn)象，從07、08年以來，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行的通道。在這個(gè)過程中，同時(shí)中國的負(fù)債率還在上升，這種宏觀的背離讓我們很擔(dān)心。這個(gè)問題如何看待呢？除了剛才講資產(chǎn)和負(fù)債的情況，另一個(gè)需要區(qū)分的概念就是經(jīng)濟(jì)周期和金融周期的概念。有研究表明，經(jīng)濟(jì)周期和金融周期是不同步的。經(jīng)濟(jì)周期可以延續(xù)一年兩年，甚至八年，運(yùn)行一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期可能需要一到八年的時(shí)間。但金融周期不一樣，完整的金融周期可能需要十五年到二十年的時(shí)間。中國負(fù)債率、杠桿率上升，可能很大程度上是中國金融周期的一個(gè)癥狀。所以即使中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩，我估計(jì)中國的金融周期還遠(yuǎn)沒有出現(xiàn)拐點(diǎn)。所以這一點(diǎn)判斷可能跟毛所長判斷是一致的，就是未來盡管我們擔(dān)心和關(guān)注杠桿率、負(fù)債率上升，但是實(shí)際上未來可能，我們盡管提出了去杠桿這樣一個(gè)政策目標(biāo)，估計(jì)從負(fù)債率來講還會(huì)上升，因?yàn)樗且粋�(gè)金融周期表現(xiàn)，盡管我們經(jīng)濟(jì)增速還會(huì)進(jìn)一步放緩。所以不能說經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了拐點(diǎn)， ……（未完，全文共5414字，當(dāng)前僅顯示1901字，請閱讀下面提示信息。收藏《干部學(xué)習(xí)講稿：中國的債務(wù)問題需要結(jié)構(gòu)性改革》）