論文：中國上市公司并購活動與債權人財富效應：基于實務期權定價的方法

目錄/提綱：……
一、引言
二、估值模型
（一）估值模型的基本邏輯
（二）公司債權和股權價值的估算
三、實證研究設計與樣本選擇
（一）實證研究設計
（二）數據來源
（三）樣本選擇
（四）時間區(qū)間
四、實證分析
（一）樣本描述性統(tǒng)計
（二）回歸結果及其解釋
（三）債權人財富效應與并購風險
五、研究結論及政策建議
（一）積極介入并購，盡量消除信息不對稱，減少道德風險的威脅
（二）及早對新控股股東和并購后的目標公司進行信用評級，改進貸后管理過程
……
論文：中國上市公司并購活動與債權人財富效應：基于實務期權定價的方法

摘要：本研究首次分析和探討了中國上市公司并購活動與債權人財富效應的關系。研究成功的借助實務期權定價方法，避開了數據收集的限制。研究發(fā)現對于目標公司經營正常、控制權發(fā)生轉移的并購活動，雖然并購能夠增加目標公司股東的價值，但卻會損害債權人的價值，即不存在債權人財富效應。研究認為導致債權人價值受損的主要原因可以歸結為債權人與新股東的代理沖突以及二者之間的信息不對稱風險。
關鍵詞：并購、債權人、財富效應、信息不對稱
Mergers and the creditor’s wealth effects of Chinese listed companies: based on the method of real option pricing

Abstract: This paper investigates and anylizes mergers and the creditor’s wealth effects of Chinese listed companies for the first time. It successfully eliminates the limit of data with the help of the method of real option pricing. And it reveals that alt
……（新文秘網http://www.jey722.cn省略980字，正式會員可完整閱讀）……　
非常小的波動得Warga和Welch(1993)發(fā)現杠桿收購中目標公司的不可撤銷債券超額收益為顯著的負值，并且債權人財富與債券評級和存續(xù)期是正相關的。Cook等(1992)發(fā)現在管理層收購中目標公司的債權人超額收益也是顯著的負值。Maquieira等(1998)根據260個股票互換類并購中涉及到的504個并購公司和124個目標公司的債券數據對債權人財富效應進行了檢驗，結果發(fā)現即使樣本足夠大，目標公司的債權人仍然無法在并購中獲得超額債券收益。
Billett等(2004)認為上述研究未能發(fā)現目標公司債權人存在顯著的財富效應的原因有三個。首先是由于債券價格數據收集困難，研究的樣本都比較��；其次即使收集到了少數樣本的數據，這些數據的質量也比較差；最后，研究的樣本主要發(fā)生在20世紀60到70年代，在這個期間可能目標公司的債券的確不存在超額收益。因此Billitt等(2004)收集1979到1997年間的樣本數據，并將債券分為投資級和低于投資級兩種。研究發(fā)現雖然從總體上看，并購公告期間目標公司債權人可以獲得1.09%的顯著超額收益，但是其超額收益高度依賴于目標債券的風險水平。如果目標公司的債券為投資級，債權人超額收益為負的0.80%，而如果目標公司的債券低于投資級，那么債權人超額收益為顯著的4.30%。
在國內，隨著最近幾年涌現出大量關于并購的研究。但是總結起來，這些研究都集中在對并購雙方股東財富效應的研究上，還沒有研究探討債權人的財富效應。主要的原因是中國的資本市場不夠發(fā)達，目前還沒有提供債權價值信息的交易市場，因此依據目前國外傳統(tǒng)的方法在國內根本無法進行。本文獨辟蹊徑，引入了實務期權定價方法，避開了傳統(tǒng)研究思路對債券交易數據信息的依賴，第一次研究和探討了中國上市公司并購活動與債權人財富效應的關系。
為了避免債券交易數據的限制，本文并沒有從并購導致的外在表現如股價、長短期收益率以及業(yè)績等出發(fā)，而是從債權的真實價值角度探討上述問題。如果并購對于債權人是有利的，那么債權人的債權價值就應該是增加的，否則就是對債權人不利。在這樣的邏輯框架下，本文引入了實務期權定價工具作為債權真實價值的估值方法。然后本文收集了符合要求129個并購時目標公司經營正常、控制權發(fā)生轉移的股權交易樣本，進行了深入的實證分析。
本文接下來的結構如下：第二部分是研究的實務期權估值模型，本文逐步推導出了債權和股權的估值公式，并對估值影響的因素進行了討論。第三部分是實證模型的設計以及樣本選擇。第四部分是本文的實證分析結果。最后是本文的結論。

二、估值模型
（一）估值模型的基本邏輯
假定某種資產服從收益波動為常量的擴散過程：
（1）
其中，W是一個標準Weiner過程，為資產的期望報酬率。根據Kamien和Schwartz關于隨機最優(yōu)化模型的分析，對于正常經營并支付非負現金流C的未定索取權的估值是下列隨機最優(yōu)控制問題解：
（2）
s. t. 且
其中，r是貼現率。如果與時間無關，那么根據Bellman方程，我們可以得到下式：
（3）
通過求解隨機偏微分方程就可以獲得的解析解。在投資者風險中性假設和資本市場允許買空賣空等條件下，令可以根據方程（2）和（3）構建模型求解，獲得與Black- Scholes-Merton公式相似的解用以估計未定索取權的價值。若假設投資者的決策模式遵循下式：
（4）
s. t. 且
且假設，即投資者的折現率和資產回報率率為無風險利率，則根據（3）式可得：
（5）
根據Black和Co*的求解方法[11]，上述方程可以解為：
其中 （6）
但是在不可賣空條件下 這一假設并不成立。Barron和Jensen給出了風險中性的條件下求解該問題的方法，他們認為可以令，這樣就可以得到與（6）式相似的估值公式，只不過貼現率不是無風險利率，而是資產期望收益率。在給定的資本結構下，可以用加權資本成本作為資產的期望收益率，即。由于上述情況并不影響解的形式，因此（6）式可以表示為：
（7）
（二）公司債權和股權價值的估算
一般情況下債權的索取權要優(yōu)先于股權，因此股權實際上是剩余索取權。因此在對公司股權價值進行估算的時候，應先對公司的債權進行估值，扣除債權后的剩余索取權價值即為股權的價值。按照Leland(1994)的邏輯，支付利息現金流為C的公司其債權的估值按照（7）式可以表達為：
（8）
考慮存在破產風險的條件下令其資產破產價值為，且假設清算成本為則可以根據破產發(fā)生和正常經營條件下債權的價值確定邊界條件，獲得、和的解。其解為：
（9）
其中為債務預期成本或者債權預期收益。同理可以解出破產成本和稅蔽收益分別為：
……（未完，全文共15293字，當前僅顯示2750字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：中國上市公司并購活動與債權人財富效應：基于實務期權定價的方法》）