論文：居民消費(fèi)、自然儲(chǔ)蓄與資產(chǎn)價(jià)格

論文：居民消費(fèi)、自然儲(chǔ)蓄與資產(chǎn)價(jià)格

中文摘要：從消費(fèi)者行為的角度看，儲(chǔ)蓄存在投資品和消費(fèi)品兩種形態(tài)，作為投資品的儲(chǔ)蓄以增加未來收入為目的，而作為消費(fèi)品的儲(chǔ)蓄以直接獲取效用為目的，本文把消費(fèi)品形態(tài)的儲(chǔ)蓄定義為自然儲(chǔ)蓄，然后把自然儲(chǔ)蓄代入代表性消費(fèi)者的基本效用函數(shù)，建立模型來討論自然儲(chǔ)蓄、消費(fèi)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格之間的均衡關(guān)系，最后利用中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)做了實(shí)證研究。主要結(jié)論如下：股權(quán)溢價(jià)由基于消費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和基于儲(chǔ)蓄的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩部分構(gòu)成，可以有效的解釋“股權(quán)溢價(jià)之謎”和“股權(quán)波動(dòng)之謎”；自然儲(chǔ)蓄抑制了消費(fèi)者對(duì)金融資產(chǎn)的需求；中國消費(fèi)者的即期效用的儲(chǔ)蓄彈性高于消費(fèi)彈性，儲(chǔ)蓄波動(dòng)比消費(fèi)波動(dòng)更容易引起資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。本文還對(duì)亞洲國家的“超額儲(chǔ)蓄”現(xiàn)象以及“超額儲(chǔ)蓄”與欠發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)同時(shí)并存的現(xiàn)象提出了新的理論性解釋。

關(guān)鍵詞：儲(chǔ)蓄；消費(fèi)；CCAPM；股權(quán)溢價(jià)之謎；

中文摘要：從消費(fèi)者行為的角度看，儲(chǔ)蓄存在投資品和消費(fèi)品兩種形態(tài)，作為投資品的儲(chǔ)蓄以增加未來收入為目的，而作為消費(fèi)品的儲(chǔ)蓄以直接獲取效用為目的，本文把消費(fèi)品形態(tài)的儲(chǔ)蓄定義為自然儲(chǔ)蓄，然后把自然儲(chǔ)蓄代入代表性消費(fèi)者的基本效用函數(shù)，建立模型來討論自然儲(chǔ)蓄、消費(fèi)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格之間的均衡關(guān)系，最后利用中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)做了實(shí)證研究。主要結(jié)論如下：股權(quán)溢價(jià)由基于消費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和基于儲(chǔ)蓄的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩部分構(gòu)成，可以有效的解釋“股權(quán)溢價(jià)之謎”和“股權(quán)波動(dòng)之謎”；自然儲(chǔ)蓄抑制了消費(fèi)者對(duì)金融資產(chǎn)的需求；中國消費(fèi)者的即期效用的儲(chǔ)蓄彈性高于消費(fèi)彈性，儲(chǔ)蓄波動(dòng)比消費(fèi)波動(dòng)更容易引起資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。本文還對(duì)亞洲國家的“超額儲(chǔ)蓄”現(xiàn)象以及“超額儲(chǔ)
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供較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為補(bǔ)償。
然而，CCAPM難以解釋人們觀察到的典型事實(shí)。Mehra and Prescott(1985)發(fā)現(xiàn)，美國股市在110多年（1889-2000）的年平均實(shí)際收益為8.06%，同期無風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率僅為1.14%，兩種收益之間的差額，即股權(quán)溢價(jià)為6.92%，但根據(jù)（1）式，即使采用參數(shù)的合理范圍的上限計(jì)算[ 同期的＝0.0012，對(duì)的估計(jì)不能和和增長(zhǎng)理論，商業(yè)周期理論，勞動(dòng)市場(chǎng)行為理論等觀測(cè)有太大沖突，其數(shù)值肯定小于10。Arrow(1971)在總結(jié)了一系列研究之后認(rèn)為的數(shù)應(yīng)當(dāng)是一個(gè)常數(shù)，其數(shù)值接近1。Friend and Blume(1975)研究了個(gè)人資產(chǎn)組合以后認(rèn)為的數(shù)值更大一些，但也僅僅在2的范圍之內(nèi)。Kydland and Prescott(1982)研究了投資和消費(fèi)的波動(dòng)之后認(rèn)為的數(shù)值應(yīng)當(dāng)位于1到2的區(qū)間。Altug(1983)利用與KP(1982)相近的模型，通過計(jì)量手段估計(jì)出的數(shù)值接近0。]，股權(quán)溢價(jià)的理論最大數(shù)值也僅僅為1.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于6.92%的實(shí)際值，這一發(fā)現(xiàn)經(jīng)受住了時(shí)間的考驗(yàn)，現(xiàn)在被稱為“股權(quán)溢價(jià)之謎”(equity premium puzzle)。Veil（1989）發(fā)現(xiàn)，需要設(shè)定＝55才能解釋“股權(quán)溢價(jià)之謎”，此時(shí)的無風(fēng)險(xiǎn)利率的理論值為12.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于1.14%的實(shí)際值，Veil稱之為“無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎”。CCAPM說明股權(quán)溢價(jià)由消費(fèi)等基本經(jīng)濟(jì)因素決定，但Leroy and Portor（1981）、Shiller（1981）以及Campbell（1991)發(fā)現(xiàn)美國消費(fèi)增長(zhǎng)率波動(dòng)幅度和無風(fēng)險(xiǎn)利率的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股權(quán)溢價(jià)的波動(dòng)幅度，這一現(xiàn)象被稱為“股權(quán)波動(dòng)之謎”。盡管CCAPM對(duì)事實(shí)的解釋能力欠佳，但鑒于拉姆塞模型的地位和CCAPM已經(jīng)獲得的巨大成功[ 拉姆塞模型是目前所有跨期最優(yōu)模型的原型，作為拉姆塞模型的鏡像，CCAPM到目前為止已經(jīng)“統(tǒng)一”了資本資產(chǎn)定價(jià)理論、套利定價(jià)理論和期權(quán)定價(jià)理論，被公認(rèn)為是資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域的基本理論范式。Cochrane（2001）從CCAPM的角度對(duì)所有的資產(chǎn)定價(jià)理論都作了重新表述。]，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們一直試圖改進(jìn)而不是放棄CCAPM。近20年以來，改進(jìn)CCAPM成為了西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界最重要和最熱門的前沿課題之一，其中許多方法確實(shí)可以使經(jīng)驗(yàn)觀測(cè)值和理論預(yù)測(cè)值比較吻合，但迄今為止，仍然沒有一個(gè)為大家普遍接受的理論性解釋，Mehra and Prescott（2003，2007）、Campbell(2002)分別總結(jié)了最近的工作。本文試圖提出一種改進(jìn)CCAPM的新方法，具體思路如下：對(duì)消費(fèi)者行為的研究表明，儲(chǔ)蓄可以直接產(chǎn)生效用，因此不只是投資品，也是消費(fèi)品。拉姆塞模型和CCAPM都假定儲(chǔ)蓄恒等于投資，實(shí)際上低估了消費(fèi)品的范疇，這是遭遇實(shí)證難題的重要原因，本文的解決辦法是把消費(fèi)品形態(tài)的儲(chǔ)蓄（自然儲(chǔ)蓄）代入代表性消費(fèi)者的基本效用函數(shù)，重新確定消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和資產(chǎn)價(jià)格之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。
從消費(fèi)者行為的角度看，儲(chǔ)蓄不僅僅是投資品，也是一種消費(fèi)品。從20世紀(jì)90年代以來西方儲(chǔ)蓄理論研究的最新進(jìn)展來看，生命周期理論仍然是居民儲(chǔ)蓄理論研究最基本的參照系和出發(fā)點(diǎn)，但為解釋理論與經(jīng)驗(yàn)現(xiàn)象的不一致，諸多新的儲(chǔ)蓄影響因素和經(jīng)驗(yàn)假說被引入，行為理論也顯示出良好發(fā)展前景。但不論何種儲(chǔ)蓄理論假說，如生命周期－持久收入理論、預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論（Precautionary　Saving Theory ）、霍爾隨機(jī)游走假說等等，都是以投資之外的其他儲(chǔ)蓄動(dòng)因?yàn)檠芯繉?duì)象的，而以投資為目的的儲(chǔ)蓄，如前所述，那是CCAPM的研究對(duì)象。到目前為止，盡管一個(gè)滿足一致性、一般性和易處理性要求的合意儲(chǔ)蓄理論模型遠(yuǎn)未形成，但只要人們承認(rèn)儲(chǔ)蓄動(dòng)因存在，不論這些具體動(dòng)因?yàn)楹�，理論上都可以滿足，滿足后就會(huì)產(chǎn)生效用，而所有產(chǎn)生效用的物品在廣義上都可以視為消費(fèi)品，因此，各種不同的儲(chǔ)蓄假說都指向了一個(gè)共同的結(jié)論：儲(chǔ)蓄是一種消費(fèi)品。消費(fèi)品可以和任何儲(chǔ)蓄收益率并存，因此作為消費(fèi)品的儲(chǔ)蓄也可以和任何儲(chǔ)蓄收益率并存，下文仿造自然失業(yè)率的概念，把作為消費(fèi)品的儲(chǔ)蓄定義為“自然儲(chǔ)蓄”（nature saving）�，F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)圖景表明，世界各國有很大一部分儲(chǔ)蓄對(duì)儲(chǔ)蓄收益率（利率）不敏感，因此自然儲(chǔ)蓄可能占有非常高的比重。例如，日本的居民儲(chǔ)蓄存款余額從1999年4月的470.4萬億日元增加到2006年6月的527.7萬億日元，累計(jì)增幅19.7％，占日本同年GDP的比重也從96.8％上升到103.5％，但日本政府在1999年2月到2006年7月間實(shí)施零利率政策，在此期間的儲(chǔ)蓄基本不產(chǎn)生收益。另據(jù)NBER的數(shù)據(jù)，在1973年到2003年的30年間，盡管美聯(lián)儲(chǔ)（FED）曾經(jīng)三次連續(xù)大幅降息，但美國金融機(jī)構(gòu)存款占GDP的比重最高達(dá)到了50%（1973年），即使最低也有36%（1993年）。本文余下部分是這樣組織的，第二部分建立理論模型，把消費(fèi)品形態(tài)的儲(chǔ)蓄（自然儲(chǔ)蓄）代入代表性消費(fèi)者的基本效用函數(shù)，重新確定消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和資產(chǎn)價(jià)格之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，第三部分利用中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證基于儲(chǔ)蓄的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的存在，為理論模型提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持，最后是結(jié)論。
二、模型
在交換經(jīng)濟(jì)環(huán)境中構(gòu)建模型，即經(jīng)濟(jì)中不存在技術(shù)進(jìn)步，也不存在資本折舊。假設(shè)存在一個(gè)執(zhí)行中央計(jì)劃職能的代表性消費(fèi)者，存在一種作為計(jì)價(jià)單位的消費(fèi)品。儲(chǔ)蓄是居民可支配收入中沒有被用作即期消費(fèi)的剩余，用于購買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和作為自然儲(chǔ)蓄，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增加代表性消費(fèi)者未來的收入，而自然儲(chǔ)蓄既不用于購買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，也不用于即期消費(fèi)。下面把自然儲(chǔ)蓄產(chǎn)生的效用稱為儲(chǔ)蓄效用，以區(qū)別于傳統(tǒng)的消費(fèi)效用概念。仿造指數(shù)型效用函數(shù)構(gòu)造自然儲(chǔ)蓄的即期效用函數(shù)，用（2）式描述：

代表性消費(fèi)者 ……（未完，全文共12939字，當(dāng)前僅顯示3078字，請(qǐng)閱讀下面提示信息。收藏《論文：居民消費(fèi)、自然儲(chǔ)蓄與資產(chǎn)價(jià)格》）