論文：開放式基金投資者的處置效應(yīng)

目錄/提綱：……
一、引言與相關(guān)文獻回顧
二、理論背景
（一）前景理論
（二）基金投資者的贖回模型
三、研究假設(shè)
四、數(shù)據(jù)、變量與計量模型設(shè)定
（一）變量及其描述性統(tǒng)計
（二）門限回歸模型設(shè)定
五、實證結(jié)果分析
（一）基金投資者贖回存在門限轉(zhuǎn)換效應(yīng)
（二）中國開放式基金贖回是一種“處置效應(yīng)”
（三）分紅對投資者贖回決策影響的門限特征
（四）分紅次數(shù)可以抑制贖回
（五）市場收益越高，基金贖回越嚴重
六、結(jié)論與建議
……
開放式基金投資者的處置效應(yīng)
——基于中國面板數(shù)據(jù)的門限回歸分析

摘 要：本文在前景理論贖回模型分析的基礎(chǔ)上，采用面板數(shù)據(jù)門限回歸方法，重點探討了開放式基金的業(yè)績對贖回的影響關(guān)系。實證結(jié)果表明，面板門限模型的解釋力強于普通固定效應(yīng)模型；基金收益對贖回影響始終為正，且收益越高越敏感，進一步證明了中國開放式基金的贖回是一種“處置效應(yīng)”。除此以外，實證結(jié)果表明，分紅對贖回有促進作用，也存在門限轉(zhuǎn)換特征。增加分紅次數(shù)可以抑制贖回。市場收益越高，贖回越嚴重。
關(guān)鍵詞：前景理論；面板門限回歸；贖回；處置效應(yīng)
中圖分類號：F222.3 文獻標識碼：A

Investors’ Disposition Effect on open-end fund—
the threshold regression analysis based on China’s panel data
Abstract: Based on the analysis of prospect theory liquidiation model, this paper mainly study the relationship between performance and redemption of Chinas open-end fund with the application of panel data threshold regression method . The empirical results show that: the panel threshold model has stronger e*plainion ability than the ordinary fi*ed effect model; Fu
……（新文秘網(wǎng)http://www.jey722.cn省略1224字，正式會員可完整閱讀）……　
投資者中的老投資者與潛在投資者對基金業(yè)績反應(yīng)方式不一樣，可以解釋基金申購、贖回對基金績效的非線性反應(yīng)。老投資者通過申購、贖回兩種方式對基金業(yè)績發(fā)生正反饋行為，二者反應(yīng)強度一致；潛在投資者則只通過申購或不申購做出反應(yīng)。Ivković等(2007)[8]則發(fā)現(xiàn)，資金流入、流出都對過去業(yè)績敏感，但資金流入對相對績效較為敏感，對絕對績效不太敏感；而資金流出則恰好相反。另一些學者考察了投資者參與成本（Huang等2007[9]）、有無份額約束（Ding等2008[10]）對PFR敏感度的影響。除此以外，部分學者（Ivković等2007[8]，Barber2006[11]）從前景理論(prospect theory)視角對投資者的贖回行為進行分析、實證，彌補了傳統(tǒng)期望效用理論解釋力的不足。
與國外文獻相比，國內(nèi)文獻存在諸多不足，首先，主要研究了業(yè)績對凈贖回或凈申購影響（劉志遠等2004[1]，陸蓉等2007[2]），而有關(guān)業(yè)績對贖回、申購影響的文獻，則幾乎是一片空白。因而無法令人信服地解釋，中國開放式基金的“異常凈贖回”究竟是緣于“異常申購”抑或是“異常贖回”？或二者兼而有之？
其次，在研究文獻較少情況下，實證類文獻居多，只能得出“異常凈贖回”的結(jié)論，未能從理論上對基金投資者的微觀決策行為進行分析。
再次，在研究方法上，實證方法單一，采用的都是線性的回歸方法，沒有考慮到基金贖回隨業(yè)績的變動是否具有門限轉(zhuǎn)換特征。
基于現(xiàn)有文獻的以上不足之處，本文把研究重心放在業(yè)績與贖回關(guān)系上，因為基金投資者贖回機制要比申購機制復雜得多，而且根據(jù)陸蓉等（2007）[2]對投資者“異常凈贖回”的分析，“異常贖回”很可能是其主要原因。而且，可以獲悉其內(nèi)在作用機制，克服凈贖回視角的不足。在理論解釋上，我們根據(jù)前景理論模型分析了基金投資者的風險偏好與微觀決策。
在研究方法上，我們采用近年來代表非線性計量的最新成果——面板數(shù)據(jù)門限回歸，并采用了開放式基金成立以來的最大樣本量（16季度22個截面的面板數(shù)據(jù)），以便更穩(wěn)健地反映開放式基金業(yè)績與贖回的真實變動關(guān)系。本文結(jié)構(gòu)如下：一、引言與相關(guān)文獻回顧，二、理論背景，三、研究假設(shè)，四、數(shù)據(jù)、變量與計量模型設(shè)定，五、實證結(jié)果分析，六、結(jié)論與建議。
二、理論背景
（一）前景理論
我國開放式基金投資者存在“贖回異象”：投資者總是傾向于持有賬面損失的基金而盡快賣掉賬面贏利的基金（劉志遠等2004[1]，陸蓉等2007[2]）。Shfrin等(1985)[11]將此種“贖回異象”稱為投資者的處置效應(yīng)。Kahneman等(1979)[12]的前景理論（prospect theory），可能是解釋處置效應(yīng)的最好理論之一。其提出了一種可以解釋投資非線性偏好的S型價值函數(shù)（圖1），在贏利區(qū)間為凹函數(shù)（風險厭惡），在虧損區(qū)間卻表現(xiàn)為凸函數(shù)（風險喜好），價值函數(shù)在虧損區(qū)間比贏利區(qū)間陡峭。贏利或虧損區(qū)間以參照點（如O1、O2）為界。決策者在贏利與與虧損時表現(xiàn)出的風險偏好態(tài)度迥然不同：在贏利時厭惡風險，而在虧損時則喜好風險。Thaler(1983)[13]利用其心理帳戶（mental accounting）框架為前景理論贏利與虧損的參照點確定提供了一個理論依據(jù)。
前景理論非線性、分階段的風險偏好特點正是其區(qū)別于傳統(tǒng)期望效用理論之處，與人們的心理特點非常吻合。Barber（2006）[14]發(fā)現(xiàn)中國臺灣的股票投資者具有處置效應(yīng)， Arkes等(2007) [15]發(fā)現(xiàn)美國、韓國、中國的實驗數(shù)據(jù)，也支持前景理論偏好假說。


圖1 前景理論的價值函數(shù)

（二）基金投資者的贖回模型
Kyle等(2005)[16]建立了房地產(chǎn)等投資者的前景理論清算模型，本文將該模型應(yīng)用于分析開放式基金投資者的微觀贖回決策。該模型的主要特點是假定投資者具有非線性風險偏好特征，基本面賬面收益符合動態(tài)隨機過程；由于拐點的存在，普通動態(tài)最優(yōu)化方法較難處理，因而采用動態(tài)規(guī)劃的鞅（martingale）過程來刻畫投資者的贖回決策。其主要內(nèi)容如下：假定基金投資者購買基金需要資金，隨后需要成本：
（1）
以使基金維持下去，基金僅在投資者終止項目，或自然清算時支付一次。自然清算的概率為,符合泊松分布�；久孀兞�*根據(jù)布朗運動加漂移項而變化：
（2）
是常數(shù)，是與泊松分布無關(guān)的標準布朗運動。令基金的自然停時為 ，投資者贖回的時刻為，項目在時刻結(jié)束：
（3）
基金贏利或損失等于基本面價值與成本之差，僅在基金終止或投資者贖回時實現(xiàn)：
（4）
一般情況下，可以把視為銀行利率，故而總成本包括初始投資與資金的機會成本。根據(jù)前景理論的思想，假定參照點，在基金贖回時，投資者的效用函數(shù)如下：
（5）
其中， 以投資者的盈虧平衡點(Shfrin等1985 [13])作為參照點。在參照點以上區(qū)間，是風險規(guī)避水平為的凹函數(shù)；在參照點以下區(qū)間，是風險喜好水平為的凸函數(shù)。進一步假定，，以保證在參照點附近對損失比贏利更為敏感。
基金投資者可以通過選擇最優(yōu)的贖回時間求得贖回時的最大效用：
（6）
為簡便起見，令折現(xiàn)率為0。是唯一的狀態(tài)變量，度量投資者贏利或損失，在立即贖回時可以實現(xiàn)。贖回效用最大化問題可以重寫為：
（7）
大括號第一項是立即清算的價值，第二項是繼續(xù)持有基金的價值。注意到是基金在時期自然清算的概率，是該事件中價值函數(shù)的變化。由于自然過程的發(fā)生與無關(guān)，故而是否進行清算取決于自然支付的期望發(fā)生率。
在的區(qū)間，基金投資者立即贖回，該區(qū)間稱為停止區(qū)間，。在停止區(qū)間的補集，為持有區(qū)間：
（8）
如果是光滑的，那么運用Ito定律，在持續(xù)區(qū)間可以得到如下微分方程：
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